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投资策略报告 2009年二季度A股投资策略报告 投资要点： 受全球经济危机的冲击，经济增长的两大动力——消费和出口继续下滑；政府推动的基建投资成为固定资产投资的主要增量，但是难以弥补由于需求减少导致的自主性投资的减少。虽然部分先行指标受季节性的影响反弹，但是工业生产和经济增长尚未到达拐点。总体判断宏观经济仍然处于探底过程中。 2008年上市公司利润下滑已经基本明确，基于工业增加值、PPI、CPI的分析表明，上市公司ROE可能大幅下滑，我们判断2009年一季度上市公司业绩可能下滑15-20％，全年业绩可能下滑10％以上。 目前市场估值水平尚未显示出足够的新引力，而市场对上市公司业绩的预期仍然过于乐观。资金分析表明2009年市场流动性充裕的局面短期不会改变，资金面的充裕在相当程度抬高了市场估值中枢，成为市场的主要支撑力量。 总体判断，市场可能在基本面向下和资金面向上以及经济刺激政策的推动下保持振荡走势，无论向上还是向下的方向性的突破难度都较大。市场运行将在预期和现实之间徘徊，整体保持振荡运行的格局。建议仍然坚持波段操作的投资思路，密切关注宏观经济基本面的变化。 投资策略上，我们建议从三个方面挖掘投资机会，一是基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。我们从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度，分析上市公司未来的业绩走向。期望找出能够找出基本面能够率先向好的行业和公司。二是二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口，低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机。其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。三是坚持主体投资中的资产重组，央企重组仍然是重要的投资线索。 宏观经济：短期难以走出谷底 对宏观经济见底复苏的预期成为2008年11月份以来的反弹的重要推动力量之一，尤其是经济先行指标的回暖成为经济复苏预期的主要依据。但是在全球范围的金融危机和经济危机的冲击下，国内宏观经济独善其身的难度显然大大增加，复苏的反复和脆弱性可能会继续打击投资者的信心。 1、两大动力衰减，投资独木难支 金融危机尚未结束，外部需求下降将持续。欧美等发达国家工业生产以及失业状况都处于恶化的状态，美国首次申请失业人数创了历史记录，而工业生产指数和产能利用率创了20多年的新低。欧洲和日本的工业生产跌幅有加速的趋势，贸易随之大幅下滑。 图1：美国首次申请失业人数 图2：美国产能利用率 图3：美国工业产出 受国际市场环境的不利影响，国内的出口也出现了大幅下滑，2009年2月份出口同比下降25.7％，进口同比下降24.1％。下滑幅度超过1998年东南亚金融危机时的幅度。其中，除了原油出口大幅增加以外，机电产品和纺织服装类下降了21％和11％，钢材和焦炭产品竟然下降了90％以上，投资类品种降幅显然远远大于消费类品种。考虑到欧美以及新兴市场国家的贸易都处于大幅度下滑的过程中，我们预计全年的贸易都难以成为需求的主要推动力。 图4：我国进出口增幅大幅下滑 图5：出口分产品数据 资料来源：wind资讯 就国内的消费需求看，随着就业压力的逐步加大，居民可支配收入增速下滑，对消费的心理影响和实质性影响都逐步显现出来。2008年以来，产能利用率下降到了2001年的水平，就业水平已经低于2001年的水平，在就业压力下，2008年以来消费者信心指数一直处于下降过程中，而零售数据在09年前两个月快速下降，考虑到消费数据一般滞后于经济数据，也许消费的下降刚刚开始。 图6：中国产能利用率和失业率情况 资料来源：wind资讯 图7：零售和消费信心指数下滑 资料来源：wind资讯 在出口和消费疲软的背景下，固定资产投资成为拉动增长保证就业的主要动力。2009年1-2月份，城镇固定资产投资同比增长26.5％，考虑到1-2 月PPI 同比下降3.9%，实际增长可能更为强劲。一方面由于去年雨雪天气导致固定资产投资较低的基数，另一方面四万亿投资开始发挥作用：中央项目投资增长40.3%，其中铁路投资增长210%；与基建相关的水泥和煤炭投资增长59%，有色金属投资增长47%，电力投资增长20.6%，均有所加快。施工项目和新开工项目计划总投资分别增长25.4%和87.5%，均显着反弹，未来数月基建项目投资将进一步发力。 但是值得忧虑的是扣除交通运输以及公共管理后的投资增速大幅下滑，其中制造业下滑5个百分点，采矿业下降近6个百分点，房地产更是大幅下降20个百分点以上。就企业性质看，由于大部分的财政投资通过国有企业实施，因此国有及其控股企业投资大幅上升，而其它所有制企业的固定资产投资大幅下滑。由于采矿业和制造业以及房地产业合计的固定资产投资占全部固定资产投资的比例达到60％以上，而且利润的下降使得这部分自主性的投资在一定时期内难以反弹。基建投资