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人民币汇率及其走势研究 辉 （中大期货公司浙江 杭州 310003） 一、 汇率灵活性和资本账户自由化的关系 本账户的开放程度，会影响到汇率以及既定汇率制下一国货币政策与财政政策的效 果。但是，汇率制本身的安排与资本账户并无必然的直接关系。 弹性的汇率制度完全可以和封闭的资本账户在一个市场体系内并存；换言之，走向灵活 汇率制，并不要求以 本账户自由化作为前提条件。反过来，如果一国的 本账户业已开放， 资本跨境流动性很强，那么其 定汇率制将在相当大的程度上受到资本流波动性的干扰。 当宏观经济政策与基本面和 定汇率的要求不一致时，或者当受到冲击（如利率水平、 油价等）时， 定汇率制将面临尖锐的挑战。为了维持宏观与金融稳定，保障货币政策自主 权，降低原油、铁矿石等初级产品进口成本等等，中国的确有必要改变与美元挂钩的 定汇 率制度，增加人民币汇率的灵活性。 最近两三年的国内外经济环境，为中国走向有管理的浮动汇率制提供了良机。但是，没 有抓住机会，在国内宏观经济周期性和美国等贸易伙伴国政治上的双 压力下，不得不被动 放弃 定汇率制度。 为了在国际收支盈余下保持名义汇率稳定，政府对经常账户交易项目的外汇使用进一步 放松，以各种方式鼓励境内企业和机构对海外投资。这些放松外汇与资本管制的尝试本身极 有价值，应稳步推进。但在某种程度上，这些措施纯粹着眼于减少当前人民币汇率升值压力。 银行体系的不健全是中国经济的最大隐忧，但增加汇率灵活性不会额外增加中国银行体 系的风险。中国的银行机构的对外净负债很小，仅汇率的波动并不会使其平衡表更趋恶化。 汇率浮动本身也不会造成居民挤提银行存款，威胁银行的稳定安全。相反，增加汇率灵活性 可以帮助抑制信用膨胀，避免经济过热，实现宏观稳定，防止新一轮不良贷款增长。而且人 民币汇率浮动 ，境内企业和金融机构将有诱因对冲汇率风险，从而刺激境内外汇远期市场 和外汇衍生工具的发展，促进金融深化和金融稳定。 中国政府正在投入大量 源 组国有银行，推进包括财务 组、业务 组、公司治理、 内控和风险管理等全方位的改革。如果这些措施真正到位，中国的银行体系有望在三五年内 化险为夷。在银行改革取得实质性进展之前，中国仍有必要继续维持适当的资本管制。 自由的 本流动对于不稳健的银行可能造成实质性的威胁，而自由的资本流动、脆弱的 银行体系 加上 定汇率制，则会出现较大的问题。 二、 人民币汇率改革的深层次原因——无风险套利机会的存在 汇改以前，中国实行的是和美元挂钩的 定汇率机制，现在实行的是有管理的浮动汇率 政策。但这个机制显然存在着让外资无风险套利的漏洞。海外 金投 中国楼市，只要房地 产升值或汇率升值，有一个条件满足，就可以保证投资不输。同样在人民币汇率机制不合理 的基础上，如果我们在 A 股市场向外 放开的时候一样给外国战略投 者留下无风险套利 的机会。 最近关于人民币普遍的观点是人民币有巨大的升值压力，也有人认为人民币中长期存在 贬值的可能，但无论人民币未来是升值还是贬值那都是正常的，不正常的是外 投 人民币 产有无风险套利的存在。而这个对于外资的无风险套利的机会的存在，就因为目前的汇率 1 PDF created with pdfFactory Pro trial ver