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姜付秀、黄继承:经理激励、负债与企业价值 经理激励、负债与企业价值* 姜付秀 黄继承 内容提要:已有研究表明，经理薪酬与负债都会影响企业价值。然而，作为激励机制 的薪酬与作为约束机制的负债在影响企业价值上究竟存在何种关系，尽管文献在理论方 面有所探讨，但缺乏相应的实证证据支持。 以中国沪深两市2002—2008 年间的A 股上市 公司作为研究样本，本文的实证检验结果表明，无论是以薪酬衡量的显性激励还是以在职 消费衡量的隐性激励，经理激励和负债在对企业价值的影响上具有显著的替代关系;同 时，这一关系在不同性质的企业中，以及不同市场化水平下具有一定的差异性。本文所得 出的研究结论不仅丰富了资本结构、委托代理等相关理论，对于现实中的企业决策也具有 较强启示意义。 关键词:经理激励 负债 公司价值 替代关系 一、问题的提出 现代企业的典型特征是所有权和控制权相分离，不持有或较少持有公司股份的经理控制着公司 资源的配置权(Berle ＆ Means ，1932)。作为委托人的股东不可能实现对拥有私人信息和企业控制权 的经理进行全面彻底的监督;同时，股东和经理人的效用函数并非完全一致，因此，理性的经理人会努 力追求自身效用最大化而不是股东财富最大化，由此产生的代理问题会对股东价值带来严重的损害 (Jensen ＆ Meckling ，1976 ;Jensen ，1986 ;Shleifer ＆ Vishny ，1989 )。正是因为认识到“公司所有权和经 营权的分离以及经理们非利润最大化的潜在倾向，仍然是许多公司行为的主要构成要素”(海和莫瑞 斯，200 1)，寻求合理的经理激励和约束机制，对于实现企业价值最大化具有重要意义。 有效的经理薪酬契约能使经理与股东利益趋于一致(Holmstrom ，1979 )，从而降低代理成本，提高 公司价值。诸多学者的实证研究结果表明，公司业绩与经理薪酬具有显著的正相关关系，经理薪酬对 公司绩效有着直接的正向作用(Lewellen ＆ Huntsman ，1970 ;Morck ，Shleifer and Vishny ，1988)。 尽管合理的薪酬契约被认为是协调委托代理关系的有效工具，然而，人们越来越认识到，负债 可以约束经理人按照股东的利益行事(Jain ，2006 )，合理的融资结构可以限制经理人追求私利的行 ① 为 (Hart ＆ Moore ，1998)。即负债融资不仅能为公司获得税收优惠(Modigliani ＆ Miller ，1963 )，同 * 姜付秀、黄继承，中国人民大学商学院，邮政编码:100872 ，电子信箱:jfx@ ruc． edu ． cn 。本文为国家自然科学基金项目(项 目编号: 70972 129 、70972 130 )的阶段性成果。黄继承感谢银兴经济研究基金以及中国人民大学研究生科学研究基金项目(项目编 号:11XNH086 )对本研究的资助。作者感谢匿名审稿人的宝贵建议;感谢陆正飞教授、伍丽娜副教授、祝继高、饶品贵、施丹、林景 艺等老师和同学在北京大学会计论坛，以及伊志宏教授、李焰教授、张敏博士等老师和同学在师门讨论会上对本文所提出的有价 值的意见和建议。当然，文责自负。 ① 本文主要从激励和负债(约束)两个方面讨论了代理问题对企业价值的影响。海和莫瑞斯(200 1)认为，理论上，存在着五 种机制可以约束经理人的非利润最大化行为:产品市场竞争;管理人员劳动力市场竞争;组织设计;经理报酬制度;以及公司控制 权竞争。除此之外，大股东的监督往往也被认为是对经理人的一个监督机制。我们认为，由于主客观原因，其他机制在我国目前 的环境下还不能发挥作用，或者说作用是有限的，或者可能发挥相反的作用(譬如大股东监督)。正因为如此，我们选择了从经理 报酬和负债的视角进行了研究。 46 20 11 年第5 期 时，它还具有一定的治理效应，如减少经理的自利行为(Grossman ＆ Hart ，1982 )、减少自由现金流 (Jensen ，1986 )、充当信息角色和管教角色(Harris ＆ Raviv ，1990 )等，从而缓解股东与经理之间的利 益