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2013年诺贝尔经济学奖：资产定价理论评介 　　资产价格判断是许多重要经济决策的核心，不仅对专业投资者如此，对于大多数普通人的日常生活同样重要。资产价格也是宏观经济的基石，因为它们是进行实体经济投资和消费决策所需的关键信息。资产的错误定价可能导致金融危机，近期的经济衰退表明，危机会严重损害实体经济。对于资产价格能否预测，这个问题由来已久且举世瞩目。研究资产价格必须涉及风险及其决定因素。 　　2013年经济学诺贝尔奖授予了三位美国经济学家，他们是芝加哥大学的法玛、汉森和耶鲁大学的希勒，以表彰他们在资产定价研究领域的卓越贡献。尽管我们还不能完全接受他们对于金融市场运行的研究成果，但三位诺奖得主的研究提升了我们对资产定价的理解，并揭示了一系列资产定价的规律及背后的因素。 　　法玛的资产价格可预测性研究 　　1970年，法玛在一篇有影响力的论文中对所有资产价格预测相关文献进行了总结，并指出了未来研究的方向。法玛指出一个长期被研究者忽视的问题：要测试价格是否充分反映了所有的相关信息，在预期回报的方差是不可预测的情况下，研究者需要预先知道这些资产的预期回报率。在一般定价模型的解释中，研究人员必须知道如何确定随机贴现因子，以及它如何随时间变化。假定存在一种资产价格的模型，允许进一步研究来自于模型的偏差是随机的还是系统产生的。研究发现偏差是系统产生的， 但是，这并不意味着价格没有包含所有的相关信息。因此，公式和测试的资产定价模型成为分析的一部分。相反，资产定价模型不能在没有假定价格包含所有相关的有用信息的条件下被检验，这样的话资产价格是不可预测的。法玛的研究给出了一个庞大的实证文献框架，面临着联合假设问题，同时提出相关的经验证据。 　　法玛还讨论了有效市场的类型，提出了市场有效性的三分法：（1）弱式有效市场，即不可用历史资产价格战胜市场；（2）半强式有效市场，即不可用任何公开可用信息击败市场；（3）强式有效市场，即不可用任何信息，公开的或内幕的信息战胜市场。最后的这一观点似乎是不切实际的也很难检验，因为它需要获取所有内幕者的内部信息。所以研究人员关注于测试前两种市场的有效性。 　　早期有关随机游走假说的研究基本上已经检验了三类市场有效性中的第一种，即是否可用过去的回报率来预测未来的回报率。总体来说，早期的研究发现资产价格几乎不可预测，前提假设是股票价格遵循随机游走。在短暂的时间内，这个联合假说应该可以忽略不计，因为不同的预期回报率的影响效果非常小。因此，早期的研究无法拒绝弱式信息效率假设。 　　法玛在1963年的博士论文中，提出用三种类型来测试随机游走假说：测试序列相关性、运行测试和过滤测试。在此之前这类方法已被研究人员运用，但法玛的方法更加系统和全面，因此对后续研究有很大影响。1965年，法玛发现每日、每周和每月的股票回报率可以根据美国大型公司以前的回报率来进行预测，回报率倾向于正自相关。后来，法玛和布鲁姆发现偏离随机游走价格的方差是如此之小，以至于利用它们将不会产生投资收益。虽然不完全准确，但结合常数预期回报率无套利的基本观点似乎是一个合理的模型。这就是1970年代普遍的观点。 　　法玛在1970年的论文中揭示了产生系统性的证据，表明在交易所买卖股票的回报在短期内是有一定的可预测性的，但可预测性的程度是如此之低，一旦扣除交易成本，投资收益几乎为零。在这个特定的意义上说，股市似乎是接近无套利模型，拥有不可预计的预测误差。然而，短期可预见性的缺乏并不妨碍长期的股市回报率的可预见性。 　　资产收益率较长期的可预测性，成为20世纪80年代一个主要的研究课题。开创性的贡献应归功于希勒，法玛也作了重要的早期贡献。例如，法玛和施沃特（1977）研究结果显示短期利率可以预测股市的收益。针对预期市场收益是随着时间的推移不变还是以一个可预测的方式变化这一问题，希勒指出简单的无套利假设，具有恒定的预期回报，可以通过比较资产收益率在短期和长期进行方差测试。直到20世纪80年代初，大多数金融经济学家认为，现金流的消息是推动股市波动的最重要的因素。希勒在1981年的论文中对这一观点提出挑战：股价波动幅度是否由后续股利分红的变化决定？希勒的观点是基本定价方程意味着在无套利市场中，一项资产价格可以写成预期未来现金流的折现值。 　　股票的回报是短期比长期更加波动这一发现意味着回报是“均值回归”的，即当前高于平均收益率的股票往往之后收益率也低于平均水平，反之亦然。资料显示，从20世纪70年代开始，股票收益率可在中期和长期预测的观点已经出现。 　　股票价格相对发放股息过度波动的这一发现，可根据目前的股息水平预测股票未来的回报。希勒（1984）对美国股市1870年以来的数据进行了研究，通过对一年前的回报率与当前的股息价格比进行回归，发现了一个正相关关系——