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创业板上市公司融资来源与投资关系实证研究 　　一、引言 　　根据现有文献，企业的外源融资主要分为债务融资和股权融资。目前，我国关于投融资关系问题的研究上主要集中在债务融资与投资的关系研究（姚明安、孔莹，2008；刘星、杨益民，2008；伍利娜、陆正飞，2005等等），关于股权融资与投资的关系研究较少。Fama、French（2005）的研究证实了小企业比大企业会利用更多的股权来满足当前的融资需求。Carpenter和pertersen（2002）认为小企业在投资时可以采用股权融资，因为股权融资的优势大于债务融资。文静、贾莹丹与董春英（2010）的研究表明，创业板公司资金的77.04%都来源于股权融资。这些研究表明股权融资是小企业融资来源中的重要组成部分，因此，股权融资在投融资关系的研究中至关重要。 　　创业板公司大多是中小企业，具有不同于普通上市公司的投资行为。一是较高的科技含量决定了无形资产是创业板公司的重点投资对象，二是创业板公司中60%以上的公司都属于制造业，因此固定资产又是其投资的另一主要方面。投资对象不同，创业板公司所采取的融资方式也不同。从理论上来讲，由于投资风险的存在以及各方利益主体的考虑，创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资，债务融资进行固定资产投资。而实际上，实证结果表明，不论是进行固定资产投资还是无形资产投资，股权融资与创业板上市公司的相关程度均大于债务融资与其相关程度。这一方面说明创业板公司倾向于利用股权融资进行投资，另一方面也说明在融资来源与投资的关系研究中，股权融资比较重要。 　　本文与以往研究的不同在于：以创业板公司为研究对象；将企业的投资划分为无形资产投资和固定资产投资；将股权融资与债务融资对不同类型的投资进行了对比分析。 　　二、研究设计 　　（一）理论分析与假设提出 资产替代假说认为股东在有限责任制下，由于股东与债权人之间收益与风险的非对称性，使得股东会将所借取的债务资金进行高风险、高收益的项目。无形资产投资属于高风险投资项目，因此，资产替代假说支持了创业板公司倾向于利用债务融资进行无形资产投资的观点。张兆国、曾牧、刘永丽（2011），赵志卫、 李 翔（2011），Michael 、Alexandros（1999）等人的研究支持了这一结论。 　　Myers（1977）、Smith与Watts（1992）、Bradley（1984）、Long和Malitz（1985）、Bhagat 和Welch（1995）等人认为无形资产投资削弱了企业的贷款能力。Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明企业发行股本可以用来进行RD和广告等投资。因此，股权融资是无形资产投资的重要来源。 　　鉴于上述国内外学者的不同研究结论，本文认为创业板公司倾向于利用股权融资进行无形资产投资。原因在于：第一，无形资产投资风险较高，未来收益的不确定较高。创业板公司作为高科技企业，无形资产投资比重较大，难于从银行取得进行无形资产投资的债务资金。第二，小公司、高成长公司比大公司更倾向于利用更多的股权融资来满足当前的融资需求（Fama、French，2005），企业的股权资金远大于债务资金，再加上股权资金不需要还本付息，即便是进行高风险无形资产投资失败，企业也没有那么多的财务负担。因此，本文提出如下研究假设： 　　假设1：创业板公司倾向于用股权融资进行无形资产投资 　　Gatchev、Spindt、Tarhan（2009）的研究表明信息不对称的公司会利用短期债务进行固定资产投资。只有在债务代理成本比较高的情况下，公司才倾向于利用更多的股权融资来进行固定资产投资。这说明债务融资是固定资产投资的首选方式。Asli Demirguc-kunt与vojislav Maksimovic（1996）的研究表明债务融资与固定资产投资呈现负相关关系，即代理冲突的存在使得债务融资抑制了企业固定资产的投资。这从侧面反映了债务融资并非固定资产投资的主要资金来源。本文认为，创业板公司倾向于利用债务融资来进行固定资产投资。原因在于：相对于无形资产投资，固定资产投资的风险较低。债权人出于自身利益的考虑，必然要对企业的投资进行限制，以避免企业的风险转移动机。因此，客观情况迫使创业板公司只能利用债务资金进行固定资产投资。因此，本文提出如下研究假设： 　　假设2：创业板公司倾向于利用债务融资进行固定资产投资 　　（二）样本选择及数据来源 本文以我国创业板上市公司2008 　　年～2011年的数据为研究对象。剔除数据不全的公司后，最终得到908个有效样本。本文使用的数据来源于wind数据库和深圳证劵交易所网站（http ：//www. ），并且利用Excel和stata.11数据分析软件对数据进行处理。 　　（三