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火电行业的逆周期价值 　　7月31日晚，华能国际（600011.SH）公布了2013年半年报，在宏观经济减速的环境下，公司的上半年营业收入同比下降4.64%，在境内电厂发电量也同比减少了0.46%。然而，其归属于上市公司股东的净利润却同比大幅增长167%，达到58.95亿元。 　　华能国际的出色业绩表现仅是中国火力发电行业的缩影，由于电煤价格近期的大幅下跌，其他火电上市公司在2013年上半年大都报告了类似的业绩大幅好转。而就在2011年底，煤炭价格步步高涨，5500大卡动力煤价格一度涨至近900元/吨。当时火电企业亏损严重，叫苦不迭，导致国家发改委在2011年11月底发布《关于加强发电用煤价格调控的通知》，试图控制合同电煤的价格涨幅。面对电煤价格的高涨，全球最大的独立电力公司美国AES公司也被迫在2012年5月将在华的火电资产出售给了胜科工业集团。 　　短短不到两年的时间，火电企业经历了业绩的“冰火两重天”，令投资者始料不及。在当前中国经济进入新的发展阶段的形势下，火电行业的上市公司目前的估值是否合理呢？笔者以华能国际为例进行分析。 　　市场面对优异业绩不买账 　　表1显示了华能国际的季度业绩变化。可以看出，公司在2011年营业收入增速迅速，但盈利能力较差，到2011年四季度在营收同比增加22.1%的情况下，毛利率达到近年的低点7.4%，扣除营业费用等其他开支后已处于亏损状态。从2012年开始，华能国际大多数季度的营业收入同比为负增长，但得益于电煤价格的一路下滑，公司的盈利能力开始大幅攀升。毛利率在2012年一季度为13.1%，在四季度就增至18.4%，到了2013年二季度更是达到23.6%。对应的净利率也从2012年一季度的2.7%改善为2013年二季度的10.5%。此外，公司的经营性现金流量净额在2013年的两个季度均保持在100亿元以上，大大高出2012年的水平。更为利好的消息是，煤价的低迷似乎并不会在短期结束，环渤海动力煤价格指数显示5500大卡动力煤在下半年仍继续下跌，其价格从6月26日的603元/吨已经跌至8月21日的553元/吨。可以预期火力发电企业的出色业绩在未来的几个季度仍将持续。 　　面对如此靓丽的业绩和盈利前景，市场似乎并未买账，截至8月23日收盘，华能国际的A股价格为5.4元，按最近4个季度（2012年7月-2013年6月）的净利润计算其市盈率仅为8倍。除了蓝筹股整体未得到市场青睐外，近期火电行业股票被打压的一个重要原因是电价下调的传闻。5月21日，花旗银行一份内地拟调低上网电价的研报引发了相关火电行业股价整体暴跌。8月份又有媒体报道国家发改委已经做出了年内调整电价的初步方案，最早将于10月下调电价。后虽经发改委辟谣，但火力发电企业的股价表现仍然未见反弹。 　　业绩表现逆周期 　　由于近年世界能源格局的改变，天然气所占比例逐步提高，导致国外煤炭市场供求失衡。同时，中国的煤炭生产企业在前几年的高利润刺激下，投入巨资扩充产能，也使短期煤炭供应大大过剩。在中国长期经济潜在增速已开始降低的新时期，煤炭价格可能将长期处于相对低位，且呈现较强的周期性波动。而火电企业在发电量增速趋缓后，盈利能力很大程度上会取决于电煤价格的波动，导致其业绩呈现弱周期，甚至是逆周期波动。 　　从左图可以看出，自2011年以来，华能国际的ROA与季度GDP经季节调整后的环比增长速度间的变动基本相反，两者间的相关系数为-0.43，说明公司的资产盈利能力与宏观经济周期呈现逆向关系。由于受经济周期影响较大的电煤价格直接影响公司营业成本，华能国际的毛利率与GDP的环比增速的负相关性更强，其相关系数达到-0.52。这说明华能国际在近年呈现了较强的逆周期业绩波动特性。 　　与同行业比较估值偏低 　　华能国际同时在A股、H股及美国纽交所三地上市，因而探讨其估值需与国内及美国类似公司对比。由于中国电力系统实施厂网分离的独特管理体制，中国火电公司均为独立的发电企业，而美国大多数电力公司均为包括发电与电网资产的综合性企业，较难找到相对应的独立电力公司。即使是号称世界最大的独立电力公司美国AES也拥有少数电网资产。可以看出，以各地交易价格加权计算，华能国际的总市值为792亿元，高于同为三地上市的大唐发电（601991.SH）和纽交所上市的独立电力公司AES（AES）与Calpine（CPN）。 　　有意思的是，尽管华能国际的业绩呈现逆周期性，公司的Beta值并不为负数。目前根据华能国际股票回报率估计的Beta为0.63，大大低于AES的1.4以及Calpine的1.28，反而和作为公共事业的美国电力行业的Beta值0.75较为接近。这似乎说明市场认为中国火电公司的市场风险与公共事业行业相接近。美国电力行业大多实行厂网合一，经营风险较小，