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俞平康：增长逻辑正悄然转变，供给收缩已得到改善 2014-10-25 ?? 来源于：华泰宏观 概要： 1、总体而言，9月和第三季度的经济数据显示，财政刺激减弱，货币政策加码。中国经济在一个季度上一个季度下的短周期模式中运行。经济增长总体仍然偏弱，但年内最差的时刻已经过去，同时结构变化正传递出积极的信号。 2、从下往上看，三季度以来，微刺激的重心由财政政策向货币政策转移，与之相应，经济增长的逻辑正在悄然转变。政策刺激对经济基本面的传导途径从“依靠基建投资改善经济增长预期从而带动私人投资”的模式转变为“依靠货币宽松引导利率下行从而刺激对利率敏感行业的增长”的更为市场化的模式。当然，由于制造业、地产、基建投资增速均进一步出现回落，经济的下行压力仍然很大，特别是房地产销售的企稳仍然有待整体经济增长预期的改善。消费和出口仍是企稳的因素。 3、从上往下看，上个月数据所揭示的总供给的收缩已得到明显改善。这一方面得益于人民银行的稳中偏松的货币政策引导无风险利率的逐步下行，另一方面得益于银监会主导的表外收缩表内扩张的信贷和社会融资结构的优化。这两者都有利于降低社会融资成本，从而降低生产的边际成本，以推动总供给的扩张。 4、政策展望，我们认为第四季度的经济政策仍将以定向的货币宽松为主，随着经济增长预期的改善，全面降息的概率正在减小。同时，年内实现7.5%的政策增长目标的概率有所增加。如果明年的经济增长目标下调至7.0%，明年的经济增速整体轨迹将在我们二季度所作的中长期预测的基础之上向下调整小于0.5个百分点，但总体轨迹仍然显示出与1999年相似的大周期筑底的态势。?? 5、大类资产配置方面，股债双牛的格局仍将继续。在总体货币宽松和经济走平的形势下，预计未来半年内股债双牛的格局仍将继续。同时，中长期内企业盈利的回升和改革政策的出台仍是推动风险偏好上升进而使资金流入股市的因素。大宗商品市场中，货币宽松和基建投资或造成上游商品价格的回升。房地产行业在经济预期改善前，仍是资金的流出地。 正文： 三季度GDP和9月经济数据显示，中国经济在仍然运行在一（两）个季度上一（两）个季度下的短周期模式中。这种模式自从九十年以来就相当显著（图1）。自12年以来，经济的下行压力和政策的向上托力间形成稳态均衡，因此总体经济波动对政策的加码或减码就相当敏感。三季度实现GDP增速年率7.3%，相对第二季度的减速在预料之中，同时此增速略超市场预期的7.2%。?单月来看，工业增加值的增速在经历了8月6.9%的低谷之后，超预期地反弹至8%（图2），表明年内经济最差的时刻已经过去。同时，我们对于各项数据的分细项考察表明，经济在总量增长偏弱的同时，结构变化正传递出积极的信号。这种积极信号主要体现在两方面，1）短期内经济增长的模式已从依靠财政刺激向更为市场化的货币刺激转变，2）8月数据所揭示的总供给收缩的状况已得到明显改善。展望第四季度，我们预计政策的重心仍将以定向货币宽松为主，财政刺激跟上，同时大类资产配置方面股债双牛的局面仍将继续。 ? 一、增长的逻辑正在悄然转变 解读9月数据的最大难点在于，如何解释在没有明显财政刺激加码的情况下，工业增加值的增速相对8月数值的超预期反弹？简而言之，这主要是由于三季度以来，微刺激的重心由财政政策向货币政策转移，与之相应，经济增长的逻辑正在悄然转变。政策刺激对经济基本面的传导途径从“依靠基建投资改善经济增长预期从而带动私人投资”的模式转变为“依靠货币宽松引导利率下行从而刺激对利率敏感行业的增长”的更为市场化的模式。在基建、制造业和房地产这三个投资领域中，制造业对利率最为敏感。同时房地产投资在行业快速扩张过程结束之后，对利率也相对敏感。依靠货币政策微刺激比财政刺激更依赖市场资金价格的传导，也更有利于资源的有效分配。 我们是如何发现这样一个转变的？这主要得益于对于工业增速的分行业的考察。在8月的数据解读中，我们注意到工业增加值的分行业增速中（图3），与财政“铁公基”紧密相关的行业“铁路、航空与船舶设备制造业”明显在4月份开始发力上升，至7月份见顶，然后到8月份急剧下降。随着财政刺激的减弱，各个行业的预期全面恶化，导致了所有私人产业和周期性产业的下滑。但是9月份的数据中（图4），与财政“铁公基”相关的制造业并没有上升，反而下降很快，但同时许多产业实现了上升。其中黑色金属、有色金属有季节因素，因为中国东北、西北地区进入冬季后会停产，所以在进入冬季之前这些产业会在九、十月份加产。但也有许多产业没有明显的季节因素，同时去年的基数还比较高，也实现了同比上升，例如农副食品加工业、化学原材料及化学制品业、金属制品业、汽车制造业，计算机和通讯制造业等。这是一种横跨各个产业的企稳回升，在财政刺激的减弱的背景下，究其原因，主要来自于货币政策的微刺激。 在一季度经济下行压力有所