ELN产品的设计定价和风险对冲深圳证券交易所.docVIP

股票挂钩产品的设计、定价和避险原理 蔡向辉 （申银万国证券股份有限公司，上海 200031） 摘要：作为结构化商品的一种，与股票或股票指数挂钩的股票挂钩产品目前在国内外发展迅速，已经实现多个交易所上市交易。本文结合境外、尤其是港台市场情况，从发行人的角度，围绕股票挂钩产品的设计、定价和避险原理，分析了其产品结构、收益性质、设计模式、定价原则、避险方式及避险工具等内容。 关键字：结构化商品；股票挂钩产品；保本票据；高息票据 作者简介：蔡向辉，供职于申银万国证券股份有限公司金融衍生产品总部。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 股票挂钩产品，是一种收益与股票价格或股价指数等标的相挂钩的结构化产品（Structure Products）。它发展历史不长，但发展极为迅速，除在OTC市场交易外，已实现在美国证券交易所、伦敦证券交易所、香港联交所等处上市交易，是当今国际金融市场上最有发展潜力的业务之一。目前，此类产品已开始境内销售，有望成为优良的理财产品以及权证的背对产品，市场前景可观（表1）。本文主要从发行人的角度，重点分析股票挂钩产品的产品结构、设计原理、定价原则和避险方式，希望有助于此类产品的市场认知和推广。 表1：国内外金融机构在境内发行的部分股票挂钩产品 产品名称 发行人 挂钩标的 “自动提前终止式股票挂钩”投资存款交通银行投资收益与中国香港股市中的中国石油化工 (0386 HK)、中国石油股份 (0857 HK)、 中国神华 (1088 HK)三只股票相挂钩“汇聚宝”外汇理财0605A美元“石油股比比高” 中行 在港上市的石油股中石油 (HK 857),中石化 (HK 386中表现较好者的收益率 “全球房地产篮子”美元挂钩结构性存款荷兰银行挂钩的股票篮子由20只分别在欧洲、日本和中国香港上市的优质的海外房地产公司股票及REITs所组成外汇理财一海外股票指数挂钩汇丰银行与一篮子中国能源股票挂钩，包括中石化、中海油、中石油、中国神华能源有条件自动终止结构性投资帐户花旗银行挂钩亚洲三大股指日经225指数韩国KOSPI 200指数新华富时中国25指数。 总结境外市场情况，根据产品组成结构，可以进一步将股票挂钩产品分成两大类，即高息票据（High－Yield Notes，简称HYN，或ELN）和保本票据（Principal Guaranteed Notes，简称PGN）。其中，HYN由买进债券部分加上卖出期权部分组成，PGN由买进债券部分加上买进期权部分组成（如图1）。 二、收益结构 HYN的到期收益为“本金＋利息＋期权权利金－期权行权价值”。由于期权行权价值可能很大，因而，这类产品一般不保本，甚至可能出现投资损失。但投资者可以获得权利金收入，在期权行权价值较小甚至到期处于价外情况时，收益率相比同类产品较高，因此称为高息票据。同时，HYN也存在着天然的最高收益率限制，此时，期权到期处于价外状态。 PGN的到期收益为“本金＋利息＋期权行权价值－期权权利金”。由于期权权利金有限，通过适当组合完全可以由利息覆盖，因此，此类产品能够实现完全或部分保本，甚至承诺最低收益。当然，由于期权行权价值可能无限大，投资者的收益理论上也可能无限大，但概率小，且发行人一般会设定上限收益率加以限制。 可见，两类产品的到期收益结构可以统一的描述如下： 看涨类：1+ MIN [ H, MAX ( L,λ( S/K-1 ) ) ] ， 看跌类：1+ MIN [ H, MAX ( L,λ( 1-S/K ) ) ] ， 其中，假设投资本金为1元，H为最高收益率，L为最低收益率，λ为参与率，K为期权行使价，S为到期时正股价格。 股票挂钩产品的设计方法 股票挂钩产品设计样式极其灵活，实在难以覆盖到所有产品样式，这里只能对其一般规律加以总结，先分析固定收益和期权部分的条款设计，然后集中分析各参数之间的关系。 一、固定收益部分 1．本金保障 股票挂钩产品对投资者的本金保障可以根据客户的需求而具体设定，包括四种情况，即不保障本金安全、部分保本、完全保本以及承诺一个大于零的最低收益。一般来说，HYN大多是不保本的，而PGN有本金保障要求，但提前赎回需要一定费用。 2．付息方式 固定收益部分的付息方式可以根据客户的需求而具体设定，主要包括四种类型，即零息债券（Zero－Coupon Bond）、附息债券（Coupon Bond）、摊销债券（Amortizing Bond）及浮动利率债券（Floating－Rate Bond）。 为了满足投资者对期间内现金流的要求，大部分的股票挂钩产品都是给付利息的，尤其是那些期限较长的保本型产品。但零息债券形式结构比较简单、明了，便于标准化发行、交易，如香港联交所上市交易的ELI（Equity－Linked Instrumen