资本资产定价理论最必威体育精装版00.docVIP

引 言 现代金融理论是资产市场投资科学化的产物。早期的资产市场很不规范，交易者往往根据多年实践经验凭借雄厚的资金、操纵价格以牟取暴利，直到1952年哈里·马柯维兹（H.Markowitz）提出资产组合选择理论，资产市场的投资才逐渐职业化，走向科学化。马柯维兹的工作开创了一个全新的领域，最终形成以不确定性经济学（Economics of uncertainty）为理论基石，建立在有效市场和理性投资者假说基础上的现代金融理论体系，其核心是讨论怎样在不确定环境下进行资源的跨时配置，基本内容包括资产组合选择、资本资产的定价和资本市场运行规律。现代金融理论的发展经历了以下几个阶段： 1.投资组合理论 现代投资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，由美国的著名学者马科威茨提出，并由夏普(Sharpe)等人加以完善发展。1952年，马科威茨发表了《证券组合选择》一文，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，提出和建立了现代证券投资组合理论，考虑的问题是投资者如何权衡平均收益和不确定性，以寻找一个最优的资产与负债的组合。假定投资者清楚每种资产的平均收益和用方差表示的收益的不确定性，以及资产收益的协方差，给定收益水平的条件下最小化投资组合的不确定性，或者在给定不确定性条件下最大化平均收益，得到投资者的最优的投资组合（均为有效组合）。资产组合选择理论的一个重要结论是两基金分离定理，1958年，托宾（J．Tobin）提出了著名的“两基金分离定理”，指出任意一个在均为有效前沿上的资产组合都可以唯一地表达成两种特定资产的最优组合：不确定性可分散的组合资产（确定性资产）与全局有效的组合资产（不确定性资产的最优组合）。这使得投资者可以通过购买这两种资产达到最优组合，同时成为其他资本资产定价的依据。投资组合理论除了给出投资者的资产组合，同时也表达了关于不确定性的一些原则问题，如对一个风险厌恶者来说，风险分散化是合理的。 尽管马科威茨和托宾的理论并没有太多的实践意义，但却成为资本资产定价、套利定价和期权定价三理论的理论基础，而且对于企业进行多角化投资，分散风险，提高投资收益具有重要指导作用。 2.资本资产定价理论 直到19世纪60年代，却诺（Treyno,1961）、夏普（William F．Sharpe,1964）和林特纳（J．Lintner,1965）、莫森（Mossin,1966）等，将实证经济学的分析法和马科威茨的规范分析模型结合起来，创立了一个决定资产价格的实证理论，其最简化形式就是“资本资产定价模型（CAPM）”。 CAPM讨论的是单一时期、无摩擦和完全竞争的不确定性金融证券市场中均衡价格的理论，本质上是给资产的不确性定价。资本资产定价模型立足于资产组合选择理论，假定投资者对于预期收益、收益方差和协方差预测一致，他们以最优的方式按相同的相对比例持有不确定性资产并结合资产价格进行调整使每种证券的需求等于供给达到均衡，于是得到不确定性资产的预期收益率和不确定性之间存在的数量关系：最优资产组合的预期收益等于标准方差的一个递增的线性函数即资本市场线（Capital Market Line)；每种证券的期望收益是市场不确定性资产组合收益分布协方差的一个递增函数，即证券市场线（security market line）。尽管资本资产定价模型的假设前提受到批评，但仍然有很多实际应用，如根据市场指数变动进行的指数投资，估算各种资产的预期收益率，公司财务决策以及规范管理或建立合理的资本收益率等等。 该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出了量化分析。不久就在实务界得到广泛的应用，并且布莱克、简森与斯克尔斯（Black,Jensen，Scholes,1972）、法玛和麦克培斯（Fama and Acbeth,1973）、罗尔（Roll,1977）等分别对CAPM进行了经验验证。资本资产定价理论的提出标志着财务理论的又一飞跃发展。 资本资产定价理论的提出即宣告股票定价理论的完整建立，而它同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两个核心内容：投资者行为理论和市场均衡定价模型。 3.套利理论和期权理论 1973年，莫顿（Merton）利用连续时间的扩散分析将模型扩展到跨时定价，阐明资本资产定价模型可以推广为动态的模型，提出了“跨期资本资产定价模型”（ICAPM），它以消费者为基础对象扩展了CAPM模型。卢卡斯（ R . Lucas ）利用马尔柯夫分析提出另一个跨时模型。考克斯（Cox）提出一个连续时间理性预期的一般均衡框架。同年，布莱克和斯克尔斯依赖于套利的推理方法，提出了著名的布莱克－斯科尔斯（Black-Sc