复杂结构金融产品的规制及其改进路径.pdf

复杂结构金融产品的规制 及其改进路径 以香港雷曼兄弟迷你债券事件为切入点 沈 伟 摘 要 香港雷曼兄弟迷你债券事件可能是这次全球金融危机在亚洲影响最直接的事 件。本文以金融市场监管为视角，着重讨论三个问题：迷你债券的结构、性质及其内在风险；普 通法下金融机构在销售金融产品过程中的注意义务及其适用；改进针对结构金融产品的监管 路径或工具选择。金融界和学界目前为迷你债券事件诊断的主要“病因”是结构金融产品信 息披露制度存在缺陷。本文对该“诊断”进行了分析。 关键词 迷你债券；结构金融产品；金融监管；监管工具 尽管引发全球金融危机的雷曼兄弟控股公司L（ehmanBrothersHoldingsInc.）倒闭已三年 有余，其引起的结构金融产品s（tructuredfinancialproducts）市场的震荡在亚洲，特别是在香港 和新加坡，余波未尽。在香港，近43,700名个人投资者购买了总值20亿美元的迷你债券。{1} 雷曼的破产不仅造成了这些投资者的巨大损失，而且引发了整个社会对金融市场监管的广泛 关注。迷你债券投资者组成雷曼苦主联盟，频频在香港特区政府总部组织游行示威，在中环商 上海交通大学法学院教授。 SFCestimate,availableathttp://www.invested.hk/invested/en/html/section/products/structured/un-{1} list_cls.html. 业区声讨参与分销债券的分销银行。香港金融管理局 H（ongKongMonetaryAuthority，金管 局），作为香港事实上的中央银行，仅在2008年就收到与雷曼迷你债券不当销售有关的投诉 21,747起，{2}负责香港证券期货市场的非政府独立监管机构，香港证券及期货事务监察委员 会 H（ongKongSecuritiesandFuturesCommission，证监会）也参与了大量的投诉调查。雷曼迷 你债券事件是2008年起波及全球的金融危机在香港最直接和现实的冲击，对香港作为国际金 融中心的金融业监管以及全球监管结构金融产品提出了新的课题。 一、什么是雷曼兄弟迷你债券？— 性质、结构及内在风险 迷“你债券”（minibonds）的标签容易引人误解。事实上，迷你债券不是与发行银行相联系 的公司债券或公司蓝筹股，而是结构非常复杂并带有高风险的结构性衍生品工具 （structured derivativetools），与基础资产也就是某个参照实体 r（eferenceentity）的信用相联系，植入了一个 用以增加工具收益的杠杆，一般只在特定市场上销售和交易。因为其复杂性，迷你债券和其他 结构金融工具一样，在很多地区仅仅作为信用联系票据向机构或是专业的投资者销售。迷你 债券的交易结构如图一所示。证监会在2003年2月放松了针对非上市证券招股说明书的某 些要求之后，{3}迷你债券便作为零售商品向个人或非专业投资者进行场外分销，同时也在亚 洲的其他地区，例如新加坡、台湾和澳门分销。 “迷你”(mini)一词意指债券出售的最小面值，在某些情况下最低仅5,000美元，这样个 人投资者就能支付得起这些债券。迷你债券的销售总体上是成功的，前后共计发行了总值46 亿美元的求偿权，19个中介结构包括银行和券商参与其中，雷曼就是其中最成功的一个，占据 了百分之三十五的市场份额。 在香港，迷你债券与破产的美国投资银行雷曼兄弟控股公司有着千丝万缕的关系。债券 是由太平洋国际金融公司 P（acificInternationalFinance,PIF）发行。PIF是一个专供雷曼兄弟 控股公司使用，在开曼群岛注册，不受任何借贷限制的特殊投资实体。PIF总共发行了36个 系列的迷你债券。 2} JosephYam{,“ChiefExecutive’sStatement”inHongKongMonetaryAuthorityAnnualReport2008， pp.9-10；HKMA,ProgressoftheHKMA’sInvestigationsinLehman-Brothers-relatedCases，. gov.hk/hkma/eng/press/20113_index.htm，最后访问日期：2011年10月2