企业融资方式的比较和选择.docVIP

企业融资方式选择的理论基础 一般来讲，当需要新的资金来扩大资本或进行投资时，企业有四种可能的资金来源：自有资金（留存收益）、债券（包括企业债券、商业票据和其他证券化债券）、股票（优先股和普通股）以及银行贷款（一般指商业银行、城市合作银行和信用合作社等的贷款）。 企业融资方式的选择与企业资本成本有关。关于资本成本的有关概念，在希克斯之前的经济学家大多从宏观经济学的角度把他简单地理解成是债券的市场利率，所以，那时候的经济学家认为，在完全确定性条件下，理性的企业投资只限于在资产的边际收益与市场利率的相交点之内，例如凯恩斯（1936）就说过：当前之实际投资量，一定会达到一点，使得各类资本之边际效率，皆不超过现行的利率。以后希克斯（1946）将完全确定性条件扩展到不确定性条件，提出了风险折现和风险补偿的概念。希克斯指出，市场利率必须加上风险补偿因素，企业投资决策应该以风险调整后的市场利率为准。希克斯认为，在正常情况下，长期利率可能超过短期利率，其值等于风险的报酬，这种报酬的功能是补偿因利率的不利变动而引起的风险。不过希克斯的观点主要还是从宏观经济的角度来解释资本的形成过程和经济周期的变动情况，仍然没有讨论到企业资本成本的计量问题。 莫迪利安尼和齐蒙（1952）曾试图以效用函数来探讨资本成本的计量方法。大致从60年代初，国外学术界（所罗门，1963）开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比率的影响，所以不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，企业资本成本应该是负债资本成本与权益资本成本的加权平均。所以，企业资本成本开始被理解成是一个加权平均资本成本的概念，并在当时的学术界广为流行。在加权平均概念的基础上，产生了企业资本成本计量的两种方法。其一是所罗门的现代公式；其二是莫迪利安尼和米勒的平均资本成本方法。 企业债券、银行贷款和股票是当今我国资本市场上企业融资的主要方式，因此，本文将按照平均资本成本的有关理论，侧重于以上三种融资方式融资成本、风险折现和风险补偿方面的比较。 二、 企业融资方式的现实比较 （一） 股票（权益）融资与债券（债务）融资的比较 在比较债券与股票融资孰优孰劣的时候，一般考察如下几个方面： 1、 国际经验。 国外企业融资的历史从二战以来发生了翻天覆地的变化，公司融资转向偏好债券融资而不是股票融资。在1970-1985年间，美国企业的股票融资金额只占企业外部融资额的2.1%，债券融资平均约为股票融资的10倍（迈耶，1990）。以1995年为例，美国证券市场上发行的公司债券金额为4360亿美元，同期股票发行额只有1065亿元（联邦储备银行公报，1997）。同美国相类似，其他发达国家企业的融资方式也遵循企业债券→优先股→普通股的原则。 然而这一规则在股票牛市时恰恰相反，这时股本融资比债券融资更常见。通常讲，股市的长期低迷会促使许多公司依靠内部衍生资金（即留存收益）或债券融资。当这种低迷持续较长时间时，比如在70年代和80年代初，资产负债表上的债务就会大大增加。反过来，当股市强劲时，就象90年代初期，新股的发行就频繁的多。 2、 融资成本。 1963年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，由于企业支付的债务利息是可以记入成本而免交企业所得税的，但企业所发放的股息则需要从税后利润中支付，不具有抵税作用，由此产生的节税价值便构成权益资本成本和债务资本成本之间的部分成本差额。此外，股权融资的发行费用远较企业债券的发行费为高（尤其在考虑到我国现有股票发行所需制度成本的情况下）。由上可见，债权融资成本实际上要远低于企业的股权融资成本。  国内有学者通过计量模型曾计算出1995、1996和1997年上市公司的权益 资本成本分别为19.96%、17.61%和9.09%（沈艺峰等，1999）。如果以银行同期贷款利率代表公司债务的资本成本，1995、1996和1997年各年度银行贷款利率（1年期）依次为12.24%、10.08%和8.64%，可见上市公司的权益资本成本明显高于其债务的资本成本，以1995年和1996年最为明显，上市公司权益资本成本较债务资本成本高出幅度分别达7。72%和7。53%。这个结果与债务融资和股票融资的定性结论相吻合。 成本考虑只能大略地描述一下，在具体的实践中，特定的债券、普通股、优先股的附加属性将最终决定发行人的真实成本。此外，市场条件也会使问题复杂化。 3、风险因素。 由于债券利息支出的税收扣减，债券被普遍地看作是公司最便宜的一个资金来源，但由于债券到期后需要债务人进行兑付，如果企业因经营状况不佳，不能按时兑付，则会导致破产风险。前几年国内企业债券到期不能兑付的现实，充分证明了债券风险的存在。 但是债务负担的利息支出也反映出公司杠杆经营的状况