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中国利率策略周报 研究报告 2010 年 9 月 13 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 Shibor 与回购利率走势出现背离 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010015 xuxq@ 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207070056 chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208110089 xuhanfei@ 本期要点： • 内需超预期反弹，外需小幅回落 8 月份经济增长的数据印证了我们对未来几个月“外需回落，内需企稳”的判断，而且和内需相关的数据显示其 复苏力度比市场的预期要更加强劲。首先，工业增加值同比不降反升，显示环比从低于历史平均水平回到接近 历史平均水平；其次，汽车消费回暖推动消费名义和实际增速都出现回升；第三，房地产投资和中央项目审批 速度加快带动投资单月增速出现反弹；第四，进口同比和环比均出现反弹，并且主要是需求量回升所致，而不 是大宗商品价格拉动。而 8 月份出口同比和环比均出现下跌，不仅有高耗能产品提前出口效应消失所致，而且 劳动密集型产品的出口额也首次出现回落，显示外需在逐步减弱。 • CPI 同比尚未见顶，PPI 环比开始反弹 8 月份 CPI 同比增速再创年内新高，食品环比加速上涨，而非食品环比出现小幅回落。近期食品价格涨幅有所减 缓，但主要是蔬菜价格回调所至，而肉类、蛋类、粮食和食用油价格仍然继续上涨；非食品分项中只有居住的 环比低于季节性，而近期房价止跌企稳以及银行进一步提高首套房贷款利率意味着居住环比未来有望反弹。初 步估计 9 月份 CPI 同比将小幅上升至 3.6%左右。PPI 同比继续回落，但环比由负转正。工业品价格虽然不具备 大幅上升的基础，但限电停产的措施和工业增速企稳也限制了其下跌的空间，未来环比更有可能保持小幅上涨 的趋势，同比的下滑幅度也会相应减弱。我们估计 9 月份 PPI 同比为 4%左右，至年底时同比仍可能在 3%左右。 • 从窄幅震荡到趋势回升 我们认为债券在未来一段时间有望摆脱过去两个月窄幅震荡的走势，收益率出现趋势性回升的可能性增大，不 建议交易型投资者在目前的位置上博反弹。首先，经济数据中增长回落和通胀上升的胶着局面被打破，这意味 着多头方依赖的基本面支持在逐步动摇。其次，市场对货币政策的预期从“保增长”向“防通胀”倾斜，数量 调控近期放松的可能性下降，而加息预期在增强。第三，市场对月末流动性的预期变得更加谨慎，同时配置型 机构的需求也有减弱的迹象。 • Shibor 与回购利率走势出现背离 尽管回购利率出现回落，但 3 个月及以上期限的 Shibor 却继续上升。我们认为其背后反映的是市场对长期负利 率带来的银行存款稳定性的担忧。香港市场的人民币存款利率是没有上限管制的，一些初步的迹象显示离岸人 民币的规模迅速增长，对国内银行的存款可能也会起到分流的作用。而在存款利率上限没有放开之前，国内中 小银行可能会更加依赖于其它的资金来源，如期限较长的拆借或同业存款，从而起到推高 Shibor 的作用。进入 四季度，3 个月 Shibor 的资金将跨年度，年末效应将进一步推高其利率水平。因此在互换交易上，应建立支付固 定利率的 Shibor 互换头寸；在现券交易上，应积极增持基于 3 个月 Shibor 的浮息债。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited inve