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信用交易监管：国际比较及借鉴 高 翔 （哈尔滨工业大学深圳研究生院， 广东 深圳 518055） 摘要：完善信用交易监管，是防范风险、维护市场稳定的重要手段。本文从信用交易监管制度基础的政策和法规、作为监管依据的信用交易余额公布、信用交易监管工具、以及信用交易监管部门等四个方面，分析、比较了美国、英国、日本、韩国、台湾等国家和地区的监管经验，以国内推出信用交易、完善做空机制提供借鉴。 关键词：信用交易；做空机制；市场监管 作者简介：高翔，经济学博士，哈尔滨工业大学深圳研究生院副教授，研究方向：金融结构与发展。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 证券信用交易即将登陆中国证券市场。信用交易可以创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场的流通量，并促使证券的市场价格与其内在价值相适应。但是，如果运用不当，也容易导致大量交易过度集中在特定的股票上，造成价格暴涨暴跌；或者由于客户保证金问题、股票问题等等，而导致其他风险。一旦出现这些情况，信用交易不仅将使投资人遭受重大损失，而且有损于证券市场的正常运作，甚至有导致市场崩盘的危险。因此，为了排除可能滋生的过度投机，使信用交易的功能得以有效发挥，对信用交易进行监管就颇为必要。 法规和政策：信用交易监管的制度基础 在任何实行信用交易的国家和地区，建立一个完备的法律监管体系都是不可缺少的环节。所谓监管体系，并不仅仅是由正式的法律条文所组成，它还包括证券监管部门以及货币管理部门围绕信用交易过程所颁布的强制性规章和条例，以及包括证券交易所、行业协会在内的有权监管部门，围绕信用交易所展开的实时控制和规范文件。 美国信用交易历史较长，其相关制度也最为完备。美国信用交易监管肇始于1929年金融崩溃以后所制订的《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》，其后围绕这两部法律和信用交易的实践，新增加了不少条款，但基本上都不脱离这两个法案的范围[7]。 美国的信用交易制度法律监管框架，充分体现了立法、监管、自律三位一体的结构，在这种结构下面，包含了市场化融资模式的特点：尽量简单的监管机关；监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其它方面则放任民间经济主体，根据企业自身情况，依据市场经济原则来决定。 对于融资融券活动进行管理的部门，是美国联邦储备委员会。美联储对于信用交易的管理，除了对初始保证金比例的管理以外，主要集中在以下几个规范性条款上： 规范X：规范信用交易中借贷双方的权利与义务； 规范G：规范银行、证券公司以外的金融机构的融资交易； 规范T：规范证券公司关于信用交易的经济业务； 规范U：规范银行在融资融券中的地位、作用和行为[1]。 美国的证券交易所被赋予了从自身的角度来规定有关信用交易条款的权利，但必须以联储的规定为基础。纽约证券交易所第431号规则规定，其可以：（1)在联储规定的初始保证金比例基础上，规定信用交易中实际执行的初始保证金比例；（2)规定信用账户的维持保证金比例；以及在不能满足这一条件时，补足这个条件的期限、程序和办法；或者在不能满足这个条件之时，证券交易所可作相应处理[3]。 有必要指出的是，1999年，美国政府颁布了《金融服务现代化法案》，取消了对金融混业经营的限制，标志着美国金融经营模式从分业经营向混业经营转折。在监管模式上，美国的特色是实行“功能监管”，既对拥有银行、证券和保险等的金融控股公司，由银行、证券以及保险等监管机构分别对其业务或功能进行监管，而由美联储担任牵头监管者（lead regulator）,对银行、证券、保险等等进行总体监管[6]。因此，金融业经营模式的改变并没有改变证券信用交易原有的监管法规和政策，而是使之得到了继承和发展。 英国1986年颁布了金融服务法（Financial Services Act），从金融分业经营发展为混业经营，推进了多项金融融合政策和措施。但是监管上并没有相应地跟进，依然是多头并进。为改变这种局面，建立更具效率的金融监管体系，2000年，英国制定并通过了金融服务及市场法（Financial Services and Market Act, FSMA）,整合了外汇、银行、保险、证券及期货的法律，通过立法强化金融管理局的作用，推进金融市场的“统一监管”[15]。英国的金融“统一监管”模式也使得其与美国的“功能监管”模式相区别。 日本信用交易的法律体系是在参考美国相关法律法规的基础上，于1949年通过的《证券交易法》，该法律于1954年开始执行，成为日本证券市场的法律基石。1955年，修改后的《证券交易法》规定由大藏省对从事集中授信融资融券业务的证券金融公司进行审批。1998年后，由于日本泡沫经济破灭，经济金融持续不整，主管当局推行金融行政革新（big bang），对信用交易规则也作了部分的修改，证券金融监管也改由内阁府