中期协联合研究计划-场外衍生品.pdf

中期协联合研究计划 (第八期) 项目 场外衍生产品的开发与设计 会 协 业 课题负责单位: 中粮期货有限公司 课题合作单位: 天津大学管理与经济学部 货 课题负责人: 黄摇 辉 (中粮期货有限公司总经理) 课题组成员: 张摇 维摇 高雅琴摇 熊摇 熊摇 梁丽娟 刘丽宁摇 姜摇 峰摇 张小涛摇 张永杰 期 邹高峰 国 中 2 中国期货业发展创新与风险管理研究 一、 引言 近年来, 从全球市场的发展来看, 场外衍生品市场在市场体系中所占的比例越 来越大。 场外衍生品在风险管理方面所具备的与场内衍生品不同的特性已经成功地 吸引到众多国际大型金融机构的参与。 同时, 场外衍生品本身具备的合约定制特性 可以满足交易双方不同的产业服务及风险管理需求。 从国际市场来看, 大型金融机 构通常以交易商的身份出现在该市场中, 这不仅提供场外衍生品交易必备的流动性, 同时也令交易方因此获得巨额收益。 如今场外交易市场规模不断扩大, 交易工具种 类不断创新, 各类交易者不断云集, 借鉴国外经验并结合中国的金融结构来看, 场 外交易市场也将在我国迅速膨胀起来。 随着境内场内期货交易的越发活跃与完善, 越来越多的投资者希望参与到更灵 活、 定制性更强的场外交易市场中。 特别是近几年来, 中国在现代金融商品市场建 会 设上的步伐越来越大, 场外衍生品市场建设步入了关键时期。 由此引发的场外商品 衍生品设计与定价问题成为目前金融理论研究和实践研究的热点之一。 协 国内外的文献已经从不同的角度来分析研究场外衍生品市场基本情况、 场外衍 生产品的设计和定价方法。 从产品开发来看, Merton和Tuffano (1999)、 Johnson 和Eberhard (1989) 从不 业 同的角度介绍了衍生品开发的定价原理与实施过程。 另外, 由于价格波动造成的期 货交易头寸的账户盈亏与头寸所需的保证金不相匹配是衍生产品具有极大风险的原 货 因之一, 在场外衍生品的设计中, Babus (2009) 指出应考虑到现金流的因素, 借 贷关系的长短与衍生品交易费用的高低有很大的关联。 遵循衍生品设计风险分担与 价格震荡的原则, Gofman (2011) 强调了现金流议价摩擦不仅使风险可控, 还提高 期 了商品的流动性, 为场外衍生品的价格制造了理性波动。 从风险控制方面来看, 场外衍生品交易不存在中间机构, 交易双方的信用就变 国 得十分重要。 Due和Zhu (2010) 还有Eisenberg和Noe研究说明了中央清算方的介 入降低了交易对手的风险。 Allen和Gale (2000) 考虑了银行间借贷的系统性风险, 中 并提出了蔓延循环性理论。 Eisenberg和Noe (2001) 也研究了系统性风险, 但是他 们是从研究负债对金融体系脆弱性的影响入手的。 Randall S郾 Kroszner (1999) 提出 了常规风险的概念, 并对场外衍生产品的风险进行了归类总结。 从定价管理来看, 一般来说商品价格的波动有利于资源的配置, 但是这种配置 效率的发挥是取决于商品资源的市场竞争程度和价格的波动幅度的。 越来越多的产 业客户希望通过场外衍生品来控制商品价格的不理性波动, 这就对商品价格变化及 相关场外衍生品价格波动定价模型的准确性要