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不動產抵押貸款證券及相關衍生商品介紹及評價 不動產抵押貸款證券 及相關衍生商品介紹及評價 大華證券債券部 高心怡 壹 、前言 　　不動產抵押貸款證券(MBS)在國外已行之多年 ，可是國內市場卻始終不 見蹤影 ，探究其原因，主要是政府過去並未針對不動產證券化規劃相關之法 律條文 ，證券化及其配套之法令付之闕如，雖我國信託業法於民國八十九年 立法通過 ，已提供不動產證券化部分的法源基礎，但條文卻未將相關辦法明 文訂定 ，以致令業者無所依循，另外，目前民法中對於債權移轉非經通知不 生效力 ，且抵押權移轉登記之規費為千分之一，無疑增加債權移轉成本，因 此在面對客觀環境不允許的情況下 ，確難以有效推動這項業務。 　　抵押貸款轉付證券(MPT)除了一般固定收益證券所必然涵蓋的利率風險 之外 ，還額外包含房貸市場所特有之提前償還風險。由於退休基金、保險公 司 、投信基金、銀行等專業金融機構對風險的容忍度並不相同，經理人也各 自被賦予不同的目標報酬率，因此MBS 相關各式之衍生證券也趨向多樣化 ， 附擔保債券(CMO)的誕生就是為了滿足各類投資人需求 ，因為在CMO 複雜 的產品分支架構下 ，MBS 不穩定之提前還款速率帶來的風險能夠被有效控 制 ；另一方面，次級市場的存在則提供交易的流動性，專業金融機構除了可 透過市場賣出它不願承擔的風險之外 ，亦可買入風險方向相反的部位，增進 資產負債管理靈活度 ，使得MBS 為更多機構投資人所接受 。 　　以美國經驗為例 ，當CMO 成功地為 MBS 之次級市場引進大量帶有避險 性質的資金後 ，此效果又回過頭來深化初級市場，使MBS 獲得充足資金動 能 ，持續地提供更完整的CMO 產品線來吸引投資人 。幾年下來，美國不動 產抵押證券市場在財務工程技術的發展下 ，不斷加速擴張，資料顯示整個市 場在 1999 年時已經超過 2 兆美元的水準 ，至今規模已足以與美國國債分庭 抗禮 。 　　由此可知 ，建立活絡的次級市場是美國不動產證券化成功經驗帶來的啟 示 ，而新產品能不能吸引投資人又是刺激次級市場快速發展之重要條件，既 然所有的關鍵皆指向同一個環節 ：產品的創新，則對不動產抵押證券市場而 言 ，如何公平合理評估抵押貸款證券及其附擔保債券(CMO)等相關衍生證券 之價值必然是不得不面對的問題 。本文擬針對MBS 及其衍生性利率商品 ， 逐步建構其評價方法 。 - 14 - 不動產抵押貸款證券及相關衍生商品介紹及評價 貳 、美國抵押貸款證券市場介紹 　　自 1970 年代以來 ，美國抵押貸款證券市場發展相當快速，而產品的標 準化是加速次級市場發展中一項關鍵條件 ，市場發行及流通主要以GNMA 、 FNMA 及 FHLMC 三家中介機構所擔保發行之抵押貸款證券為主 ，然而各家 機構所擔保發行之證券在保證強度 、承作貸款的形式和轉付時程上又有些許 的不同 ，以下就此做一簡單之比較探討。 一 、GNMA 、FNMA 及 FHLMC 轉付證券之比較分析 (一)保證強度 1970 年 GNMA 推出轉付證券業務 ，由GNMA 保證本息即時支付 ， GNMA 為美國政府機關之一 ，故由其所擔保發行的轉付證券在市場 上被視同如美國公債無信用風險 ，而FNMA 和 FHLMC 所發行之轉 付證券由其本身擔保，但因為有美國財政部支持，信用評等為AAA ； 其中 GNMA 、FNMA 擔保本金與利息之及時償付為完全擔保(fully modified) ；但典型「75 天-FHLMC 計畫」(75day-FHLMC)只擔保利 息的及時償付 ，本金部分則擔保