企业风险管理研究-从东航结构性原油期权套保方案谈衍生品风险管理机制.pdf

公司风险管理与衍生工具套保机制研究 —东航套保巨亏的思考 朱锋 （文章发表在 《中国证券期货》杂志2009 年第7 期） 衍生品的创造在创造滚滚财富的同时，也带给华尔街无尽的光 荣与梦想。金融衍生品从来没有像今天这样被世人“津津乐道”：是 天使还是魔鬼？是避险工具还是糖衣毒丸？近来中资企业参与国际 衍生品交易屡屡扮演悲情角色，尤其是东航套保巨亏事件更是引发了 国人对中资企业风险管理和衍生品套期保值的广泛忧虑与质疑。一时 间，赌博说、无知说、阴谋说充斥媒体坊间„„ 引言 去年下半年以来，在全球金融危机爆发的大背景下，国际能源、 大宗商品价格及西方主要货币对美元汇率都大幅走低,东方航空、中 国国航、深南电及中信泰富等中资上市公司均因涉足金融衍生产品交 易相继发生巨额亏损，引发了国人对中资企业参与国际金融衍生产品 交易及套期保值的种种担忧和非议。 作为上市公司和全国三大国有航空公司之一，东方航空公司因 与国际投行签订OTC 组合期权航油套保协议发生巨额亏损事件更是 引起了广泛关注。一段时间以来,新闻媒体、金融理论界、证券期货 界及社会公众都对东航的做法纷纷提出质疑。质疑声主要集中在： 1 1.赌博说：东航名为套保，实为投机。因为如果要锁定成本， 只需要购买看涨期权就可以达到目的，这样如果油价大幅下跌，东航 可以不行权，只是损失一定的权利金。而如果又签订了―卖出看涨期 权‖甚至是―卖出看跌期权‖，则就有了一些投机色彩； 2.无知说：东航缺乏知晓复杂衍生品和具有国际资本市场运作 经验的专业人才。为避免被投行“忽悠”，东航应该选择简单的场内 交易衍生品如原油期货或普通看涨期权，而不应该选择自己不懂的复 杂ＯＴＣ产品； 3. 阴谋说：东航与美国投行对赌,中了圈套。东航掉进国际投行 精心设计的陷阱里，同对手签订了收益与风险不对称对赌条约。在国 际原油价格飙升至147.5 美元时，国际投行唱高国际油价到200 美元， 让国内各大航空公司的压力倍增。在此背景下，东航只好参与航油套 期保值交易来对冲油价上涨风险。 据中国证券网报道，东航专门从事燃油套保的相关人士接受了 《第一财经日报》的专访并对以上质疑进行了回应。 １.回应赌博说：当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能 造成的权利金损失。由于航空公司买入期权需要支付权利金，卖出期 权可以收取权利金，只有通过买卖期权的组合，才能抵消买入期权时 付出的权利金。东航套保始于2003 年，东航董事会讨论决定，同意 公司经营层开展航油套期保值业务，同时制定了约束条款，规定购买 的套保期权不得超过三年；买入的航油期权数量不能超过公司国际和 港澳航线年实际需求量。东航称, 我们的航油期货交易一直坚持着三 2 不原则，即不越权，不做空，不投机。不越权，就是公司进行的航油 套保数量和时限不能超越董事会的授权；不做空，就是在交易中只买 入，不抛空；不投机，就是做套保只为固化燃油成本，只做自己有需 求的产品，而不做铜等其他跟东航没关系的产品，不以在期货市场牟 利为目的。 ２.回应无知说：我们的航油套期保值操作有一套严格的决策和 监督体系。从2003 年开始，东航一直在向国家有关部门申请，要求 获得开展航油期货交易业务的资格。然而，直至今日，中国证监会颁 发的31 张期货牌照名单中，几乎都是生产型中央企业，与东航和国 航等航空央企无缘。这使东航等无法直接进场进行航油期货交易，不 得不通过高盛、摩根、瑞银、汇丰等国际著名投行，买入航油期权进 行航油套保。 ３.回应阴谋说：东航的亏损不能完全归咎于投行，我们在这个 事情上也是有独立判断的，投行本身有自己的判断，会给我们推荐几 种产品，如果我们看法一致才会签合约，不能说完全是欺骗。 “东航确与高盛等外资投行签订场外结构性期权合约，但没有料 到油价会如此大跌 ，”东航财务负责人表示，“燃油套期保值就像买