产权约束租金效应与资本市场制度博弈——对中国资本市场发展的一种解释.pdfVIP

维普资讯 2007年7月 西安交通大学学报(社会科学版) Ju1．20o7 第27卷第4期(总84期) JournalofXianJiaotongUniversity(SocialSciences) Vo1．27(SumNo．84) 产权约束、租金效应与资本市场制度博弈 — — 对中国资本市场发展的一种解释 夏小东 (西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安710061) [摘 要] 自1999—2000年以来，中国资本市场的发展开始延伸到了以推动存量股份交易为主要 内容的产 权结构调整阶段 ，并且伴随着不同产权主体的利益冲突，市场均衡逐步经历了一个由均衡到失衡再到新均衡 建立的变迁过程。立足于国家理论及其资本市场租金效应，以中国资本市场的二元产权结构及其产权约束为 为切入点，对中国资本市场制度变迁予以了经济学解释，指 出以实现产权激励相容为核心的市场化改革取向 是资本市场最终打破初始制度的低效率均衡并实现新均衡的基本途径。 [关键词] 国家模型；二元产权结构；制度变迁 [中图分类号] 1；830．9 [文献标识码] A [文章编号] 1008-245X(2007)04-0024-04 选择性干预的根本原因 。 一 、 中国资本市场的二元产权结构 ：一个理论视角 理论上，在国家主导的经济转轨过程中，经济制度 理论研究和改革实践对中国融资机制改革的普遍 演进的根本动力在于某种制度安排下国家的制度收益 共识是，国家先后通过财政、信贷以及资本市场三个渠 和制度成本的对比。诺思在其国家理论中明确提出了 道来为国有企业提供持续的资金支持。在此背景下，资 国家的经济人人格特征决定 了国家行为的悖论 ，即 本市场初始制度安排采取和延续了股权分置制度，即占 “诺思悖论”，意即国家租金最大化与降低交易费用、 比约2／3的股份为非流通股，占比约 1／3的股份为流通 促进社会总产出最大化的持久性冲突，可能会导致国 股。在这种制度安排下，资本市场产权交易关系就突出 家建立对经济增长有害而不是有益的产权 ，解决之道 表现为 “二元产权结构”。一方面，股票发行审批制度将 在于国家能否通过制度供给提供激励相容的产权激 市场融资功能几乎完全界定在国有企业范围内，市场融 励。而对于转轨经济，诺思还进一步指出：“转轨时 资主体沿袭了国有企业的 “国有垄断产权结构”，同时， 期 ，国家不仅提供产权的 游‘戏规则’，还直接参与甚 股票发行主要发生在国有企业与非国有产权形式的投 至干预产权安排和产权变革”L3J。显然，中国资本市 资者之间，国家掌握股票发行定价权并通过设立租金吸 场二元产权结构就是 “诺思悖论”的现实表现。基于 引投资者，以实现融资 目的 ；另一方面，二级市场交易 国家主导型制度供给与市场经济 内在运行机制之间的 通过投资者之间的买卖行为来实现，即非国有产权交易 效率冲突，当资本市场发展到一定规模时，国家继续拓 决定了股票市场价格①。显然，尽管国家对上市公司具 展或者维护其初始制度安排必然会面临制度收益趋于 有国有垄断产权，但其融资 目标的实现在很大程度上受 减少、制度成本趋于增长的矛盾HJ。 到非国有产权交易决定的市场价格的制约。当非国有 考察20世纪90年代末期资本市场制度的变化， 产权主体对国有产权垄断及其行为不认可时，资本市场 实践经验证据大体可支持这样一个判断：经过 10年左 表现为走低或处于低迷状态，国