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股票价格与短期利率动态相关性的实证分析 ∗ 张蕾 郑振龙 (厦门大学经济学院金融系 厦门 361005) 作者简介: 郑振龙，男，1966 年 3 月出生，福建平潭人，金融学博士，厦门大学金融系和王亚南 经济研究院教授，美国加州大学洛杉矶分校富布莱特学者，英国伦敦经济学院高级研究学者， 厦门大学王亚南经济研究院副院长，在《金融研究》、《管理科学学报》、《世界经济》等重要 学术刊物上发表 100 多篇论文，研究方向为资产定价、金融工程和风险管理。联系地址：厦 门大学金融系，361005 ；联系电话：0592 －2186633 ，；电子信箱 zlzheng@ 。个人主页：. 张蕾，女，1979 年 2 月出生，河南郑州人，汉族，厦门大学金融工程专业博士研究生， 研究方向为金融工程和风险管理，理学硕士。联系地址：厦门大学 1131 信箱，361005 ；联 系电话：0592 －2573237 电子信箱：thezhanglei@ 。 ∗感谢教育部新世纪优秀人才支持计划和教育部人文社科基地重大项目“金融制度设计与经济增长” （05JJD790026 ）的资助。非常感谢美国波特兰州立大学林光平教授提供编程方面的指导。 1 股票价格与短期利率动态相关性的实证分析 摘 要：本文运用了动态条件相关的二维GARCH 模型和 ACC （自回归条件相关）模型对1996－2006 年之间中国短期利率与上证综指之间的动态相关性进行了实证分析。结果表明了 2002 年之前利率与股指之 间动态负相关性比较微弱，说明我国金融市场存在分割性,但是从 2002 年这种负相关性持续增强，表明中 国的金融市场逐渐走向成熟。 关键词：短期利率 股票指数 动态条件相关 多维GARCH ACC(自回归条件相关) 中图法分类号：F830 文献标识码： A 一、问题的提出与已有的研究 由于信息技术和金融衍生技术的进步和一些国家纷纷撤销金融管制，国家之间金融市场 的相关性和国内金融市场之间的相关性逐渐增强。以往研究相关性的文献都是研究在一种金 融市场（如股票市场或债券市场）中资产的收益和相关性。仅仅在最近，金融学家才开始研 究两个市场之间的相关性。例如，Breen , Glosten和Jagannathan(1989)发现短期利率市场和股 票指数期货收益有负的相关性；Schwert(1989)研究了美国股票市场和债券市场的收益和波动 性同时变化；Fleming , Kirby和Ostdiek(1998)用随机波动模型检验了股票、债券和货币市场 的波动性关系。虽然他们发现了三个市场间紧密的联系，但是他们都没有考察股票和债券市 场之间的动态条件相关系数和条件协方差。 另外一些研究开始关注债券价格与股票价格之间的长期均衡和短期波动关系，来判断它 们之间的影响和关联程度。Rahma和Mustafa(1999)曾经分析了许多国家股票价格和利率之间 的因果关系，并进行了协整检验，其结果认为，在大多数国家当中不存在股票价格与利率之 间显著Granger因果关系，但可能存在一个显著的长期协整关系，这说明了股票市场同债券 市场密切相关。 众所周知，资产收益方差和协方差的研究在金融资产的定价、资产的最优配置和金融机 构的风险管理方面都有很重要的应用。其中，动态条件相关的多维 GARCH 模型在模拟金融 资产波动性和收益之间的相关性研究方面代表了一种主要的方向。这些模型所估计出来的方 差和协方差矩阵是时变的，使我们可以分析两种资产之间的跨期影响。 本文的主要贡献：首先，在本文中我们运用动态条件相关的二维 GARCH 模型和 ACC 模型（自回归条件相关）考察短期利率和股票市场之间的关系，并且验证了用动态条件相关 的二维GARCH 模型的预测比其他的模型要好；第二，我们得出了短期债券市场和股市之间 的相关系数，从具体的数值分析了股市对短期利率的敏感程度，因此对投资管理和风险管理 有良好的指导作用。 二