中金公司-090908-冲击“政策约束”的资产 价格再泡沫化.pptVIP

第一章 宽松的货币和财政政策：是否退出？如何退出？ 经济复苏预期与资金流动性推升股市上涨 各项经济数据见底后，出现环比反弹 新兴市场经济见底反弹早于发达经济体的原因 新兴市场金融体系受到冲击较小 新兴市场国家消费仍处于扩张阶段 全球各国共同采取了极其宽松的货币政策 中国的货币政策宽松程度和流动性过剩状况更甚于发达经济体 通胀预期的回升和风险预期的下降推升股市 但导致金融危机的本源问题依然存在 金融危机的核心是债务问题！！不可能短期就得到解决。 居民家庭和企业的去杠杆化仍在继续 政府在通过自身的杠杆来对冲私人部门的去杠杆化 政府债务水平急剧上升 1季度美国的总体债务水平继续上升 巨额国债发行推升长期国债收益率，部分抵消了美联储大幅降息的作用 美国私人部门消费能力恢复尚待时日 美国私人终端消费需求将依然低迷 美国政府每月税收收入下降850-1000亿美元 房价回升仍然需要较长时间 居民消费意愿下滑，储蓄意愿上升 为了维持居民消费能力和缩短资产负债表重建时间，美国当局将不得不继续： 压低利率 推升资产价格 美联储将不得不维持更长时间的宽松货币政策 美国经济复苏=无就业复苏+无私人消费的复苏 美国的私人消费很快复苏 就业市场疲软 收入增长乏力 储蓄率提高 消费信贷萎缩 3、4季度GDP数据转为正增长主要依靠再库存化 这种GDP的增长缺乏后劲，因此没有其他刺激和贡献，明年GDP增速可能将再度回落 美国GDP增长并不意味对美出口会较好复苏 全球各国货币政策都已经史无前例的宽松 中国银行信贷年增速达到28%，2季度末，银行信贷总额将首次超过名义GDP的120%，创历史新高 日本，英国和欧洲央行也进入数量型放松年代 其他各国利率也处于多年来最低水平 各国CPI巨大的负翘尾因素为各国央行继续推行宽松货币政策提供了便利 4季度CPI上行压力才会加大 回顾我们2009年初全年策略中关于“再通胀”的观点 “再通胀”的未来世界如何？ “再通胀”是二季度新兴市场引领全球股市显著反弹的主要原因 各国货币政策难改，但CPI通胀水平将在4季度之前维持较低水平 货币通胀加剧+物价通胀滞后=资产价格通胀成为必然 资产价格通胀最终将暴露政府宽松货币政策的负面作用 1932-1937年的历史重现 1932-1937年“后危机时代”的启示 资产价格上涨速度快于通胀上升 PPI的弹性和反弹速度大于CPI PPI和CPI由负转正时，资产价格年涨幅达到峰值 PPI和CPI进入正值区域后，资产价格涨幅缩小 政府收缩财政赤字或者控制通胀时，经济和股市将进入第二轮大幅下跌 因此判断财政政策和货币政策何时遭遇硬约束十分重要 第二章 中美两国政策约束何时出现？ 美国财政赤字为当今世界最大系统性风险 伯南克称美联邦政府的财政政策“不可持续” 我们认为，美联邦政府的财政状况，是现今国际金融市场最大的系统性风险 投资者不能简单看待赤字额度与GDP 的百分比；巨大的赤字绝对数字，如若发生危机，何处筹集这么庞大的资金？ 如若发生财政危机，作为美元发行机构的美联储，必要时一定要大量收购美国国债，为美国政府提供资金、缓解财政危机，但这决不会是免费午餐，财政危机一定会伴随美元危机 美国财政和货币政策即将遭遇硬约束 中国的货币和财政政策何时遭遇约束？ 如果中国政府选择无视软约束？（一） 高基数将导致2010年投资增速无法持续，除非信贷和M2增速维持高速 房地产投资增速加快对于固定投资增速边际贡献很小。即便2009年房地产投资增速从当前的6%提高到20%，对固定资产投资的贡献也仅3个百分点 维持固定资产投资增速主要靠政府项目投资 2010年的通胀风险 —— 国内包括食品价格已经连续8周上升 如果中国政府选择无视软约束？（二） 净出口将进一步下滑： 美国消费者去杠杆化继续进行，其消费将继续低迷，出口难以快速复苏 大宗商品价格上升，国内投资拉动，导致进口反弹 收入分配体制依然是制约中国消费增长的主要矛盾 中国“实际”收入增长更快，但分布极为不均 导致投资和消费意愿失衡、高低端消费失衡 即便政府忽视短期软约束，如果不转变经济增长方式，硬约束也将在2010年到来 中国和美国的经济“再杠杆化”比较 2000年以后，中美两国的名义GDP/M2比例均呈下降趋势，显示资金使用效率一直下滑状态 美国的资金使用效率高于中国 2007年以来，美国的M2/M1下滑，而中国则上升，显示美国在去杠杆化，而中国则在提升杠杆率 但在贫富差距过大情况下，再杠杆化有较大社会风险 中国的银行信贷状况 今年银行信贷增长主要由票据融资和企业中长期贷款构成 对资本市场流动性影响最大的票据融资年内将基本维持负增长局面 资本金要求对银行的持续放贷能力已经构成限制 银行再融资需求 互持次级债 但如果今年银行信贷增量9.5万亿，明年7-7.5万亿，M