多个大股东控制对企业价值影响实证研究.pdfVIP

第十四届中国财务学年会暨财务理论与实务论坛 多个大股东控制对企业价值影响的实证研究 傅蕴英徐福艳 摘要：本文以我国2003年一2006年间存在多个大股东和单一控制股东的上市公司为研究样本， 运用多元回归的方法对其进行实证研究。研究结果表明：存在多个大股东时的企业价值比只存 在单一大股东控制的上市公司的企业价值高。说明存在多个大股东时，大股东相互监督制约， 从而减少了股东窃取企业利润的机会，增加了上市公司的价值。同时还发现多个大股东股权分 布越集中，股权的增加内部化了联盟成本，减少了控制权人的收益，从而使企业价值有所提升。 存在多个大股东时，大股东股权差距不大的时候，有利于提高企业价值：而当多个大股东的性 质不一致时，控制竞争程度越强，股权越集中越会对企业价值产生积极的影响。 关键词：多个大股东股权差距企业价值 一、引言 从国外的研究来看，最近的实证研究表明所有权普遍集中在少数几个大股东手里，冈此 研究的焦点已经从传统的管理者与小股东之间的冲突中转移到了大股东与少数股东的平等 方面。一方面，大股东通过监督管理有益于少数股东…忙’；另一方面，如果大股东追求个人 目的同利益最大化相背离，或者他们减少有益的管理激励…H’，会对大股东不利。而且Jeffrey ZwiebelH’用合作博弈理论证明了股权结构可以达到三种均衡：一种股权结构是由一个控股 股东和无数小股东组成的，一种是完全由大量的小股东组成，还有就是由多个大股东组成 的股权结构。因此，最优股权结构不只是大小股东二者的博弈，还存在着多个大股东制衡的 形式。 多个大股东的存在对公司治理会起到重要的影响，Pagano和Rod嗨1研究得出多个大股东 出，在投资者保护不完善的情形下，由少数几个大股东分享控制股，使得任何一个大股东都 认为，股权集中将鼓励大股东的监督活动，但是集中的股权又将导致风险分担的不足。 Lehman和Weigand埔1的研究认为，第二大股东的存在提高了德国上市公司的业绩。 从国内研究来看，在目前证券市场尚欠完善的转轨经济中，股权集中是不可避免的。但 是一股独大，就容易出现控股股东篡权独断，侵占其他股东利益的情况，不利于公司发展。 我国学者对企业股权集中度与企业价值之间的研究做了大量的研究。结果如下：一是股权集 中度与企业价值正相关睁川；二是有学者得出相反的结论u引u射。 本文旨在研究多个大股东的股权和所有权在什么条件下才对企业价值起到促进的作用， 和多个大股东对企业价值的影响因素。在2005年4月30日，中国证监会发布了《关于上市公 司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置试点工作，什么样的股权结构对 公司治理有利，使的对大股东治理行为研究成为发展和健全中国资本市场的现实需要。本文 的研究结果可以为企业股权结构的改革、企业价值的提升提供经验证据。 二、理论假设 s 本文借鉴LLSV(2000)模型中的基本思想，假设控股股东的持股比重为6【pa≤，)， 盈余管理与绩效管理篇 a是由公司发展历史和生命周期等诸多因素决定的一个外生变量，如果公司的留存利润为 ，，公司将此留存利润投资于一个收益率为足的项目，获得盈利脚。假设控股股东能从盈 利中转移比重为sG≥D)的利润作为其私有财产。由于对投资者保护的法律法规和监管机构 的存在，以及公司内部的制度约束，控股股东在掠夺公司财产的过程中必然会产生一定的成 本。由于本文旨在探讨我国上市公司的所有权结构对绩效的影响，因此可不考虑法律体系的 影响，而假设控股股东所承担的掠夺成本与公司利润的比重为cbw，v)，其中w表示控股 股东类型，，代表控股股东拥有的投票权。 不失一般性，可假设c。0，c站0，这意味着控股股东转移利润的边际成本大于零， 而且随着转移利润的增加，边际成本也随之上升。另一方面，如果控股股东拥有的投票权越 多，那么其掠夺成本将越低，掠夺的边际成本也将越低，此时有c，0，c0。 s 假设ppp≤．『)为控股股东掠夺行为的成功概率，那么P将依赖于大股东之间的权力 制衡程度，当其他大股东持有的投票权相对于控股股东持有的投票权越多时，这些股东