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股权结构与治理绩效：基于股 权分置改革的的实证研究 白俊 王生年 宋慧晶(石河子大学) 摘要:本文以股权分置改革为研究背景，运用沪深股票市场中 1999年至 2007年上市公司的财 务数据，实证检验了股改前后公司股权结构的变动与治理绩效改进的动态关系。研究发 现：股权分置改革的实施，优化了上市公司的股权结构，显著提高了公司绩效；目前上 市公司流通股比例仍处于较低水平，流通股的治理效应尚不显著。 关键词: 股权分置改革 股权结构 治理绩效 股权流通性 Ownership Structure Governance Performance: Empirical analysis Based on Split Share Reform 【Abstract 】 Under the circumstances of split share structure reform ，this paper conducts empirical analysis in a dynamic setting on the relationship between ownership structure and corporate performance of publicly listed companies in China by using the financial information derived from the stock markets in Shanghai and Shenzhen in the period of 1999 and 2007. It is found that the split share structure reform optimizes ownership structure of listed companies and improves corporate performance. Equity liquidity has no significant effect on corporate performance for listed companies in China where outstanding ownership is too low. 【Key words 】Split Share Reform, Ownership Structure, Governance Performance, Equity Liquidity 股权结构与治理绩效的关系是理论界和实业界研究中的重要问题。在我国，股权分置改 革己实施两年多。对于这项中国资本市场上特有的重大变革，它能否解决中国股票市场的顽 疾？非流通股份流通属性的改变是否影响公司的治理绩效？股权分置改革后企业究竟能否 提升价值、改善业绩？本文即是在这样的背景下，运用沪深股票市场中 1999 年至 2007 年上 市公司的财务数据，分析股改前后公司股权结构的变动与治理绩效改进的动态关系，主要在 以下方面弥补了既有文献的不足：其一，本文采用股权结构变量和公司业绩变量的年度增量 指标进行动态分析，不仅更直观地反映了股权变动度对公司业绩的影响程度，而且用增量指 标作为代理变量，可以在一定程度上克服股权结构的内生性问题；其二，引入股权分置改革 和流通属性变量，从横向和纵向二方面综合考察了股改政策和股权流通性治理效应。 110 一、文献回顾 国外关于股权结构与治理绩效问题的研究可以追溯到Berle and Means （1932），他们认为 两权分离的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者，而经营者的价值取向与股东利 益不一致，无法使公司绩效达到最优，由此得出股权集中度与企业绩效之间呈正相关关系的 结论。1Grossman and Hart （1980）证明如果公司股权是高度分散的，股东就没有足够的激励 监督公司经营者。2 Holderness and Sheeham （1988）比较了拥有绝对控股股东的上市公司和 股权非常分散的上市公司的业绩，结果没有发现显著差异，因而认为股权结构与公司绩效无 关。3 Stulz （1988）发现托宾Q值与公司内部股东持股比例呈U型关系，与机构投资者持股比