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上市公司投资与现金流高敏感度的经济解释 ——融资约束还是投资过度？ 陈舒予 （厦门大学管理学院，厦门 361005 ） 作者联系方式：Email: Chensy911@163.com; 电话 上市公司投资与现金流高敏感度的经济解释 ——融资约束还是投资过度？ [摘要] 本文选取 1999 年—2002 年在沪深交易所交易的 A 股上市公司为样本，对我国上市公 司的投资与现金流敏感度问题进行实证研究。主要结论如下：中国上市公司的确存在投资与 现金流的高敏感度，分析证据更多地支持自由现金流量假说的理论解释，但本文也发现，第 一大股东为其他法人股的公司存在融资约束问题，这部分支持融资约束假说。 [关键词] 投资 现金流 融资约束 投资过度 High Investment-Cash Flow Sensitivity of Listed companies: Finance Constraints or Overinvesting? Abstract: This paper explores empirical research on investment-cash flow sensitivity based on the data of Chinese A-share listed companies from 1999 to 2002. The empirical results show that: High investment-cash flow sensitivity does exist in listed companies of china. More evidences support the hypothesis of free cash flow. But we also find that, listed companies controlled by legal person are more likely to face finance constraints, which partly supports the hypothesis of finance constraints. Key words: investment cash flow finance constraints overinvesting 1 一、引言 投资与现金流的敏感度研究的是公司内部的现金流（内源融资存量）与企业 的投资支出的关系问题。这也是近 20 年来现代西方财务理论研究的热点之一 （Lamont ，2001 ）。西方很多学者的实证研究，如 Fazzari ，Hubbard 和 Petersen （FHP ， 1988），Hoshi 、Kashyap 和 Scharfstein （1991），Carpenter （1993）以及Himmelberg 和 Peterson （1994）都发现了企业内部现金流与投资支出存在显著的正相关关系， 这表明具有相同投资机会但不同内源融资存量的两家公司将表现出完全不同的投 资支出水平。是什么原因导致了这一不同？西方学者给出了两种主要的理论解释： 一是从融资角度解释的融资约束假说（Myers 和 Majluf ，1984），这一理论认为， 投资与现金流的正相关关系源于公司内外部融资成本的差异，对外融资的高昂成 本使公司无法得到最优投资支出所需的资金支持，只能高度依赖内源融资而出现 投资不足，这导致了投资与内部现金流的高敏感度；二是从投资角度解释的自由 现金流量假说（Jensen ，1986），这一理论则认为自由现金流量的代理成本引发的 过度投资行为，带来了投资与现金流的高敏