基于自由现金流量假设的国有大型企业资本结构优化_以中石化和中石油为例.pdf

财务与管理 FINANCE AND MANAGEMENT 基于自由现金流量假设的国有大型企业资本结构优化 ———以中石化及中石油为例 青岛理工大学 王大海 曹彦栋 本文拟以中石化和中石油为例，分析如何优化资本结构来治 理水平和代理成本。中石化的管理费用为359.64亿元，中石油的管 理国有大型企业自由现金流量的代理成本。 理费用为493.24亿元。在表1中现金流量基础上加上此管理费用， 一、 自有现金流量假说 现金流量上涨将近一半，可以看出巨大的自由现金流量为管理者 自由现金流量假说的主要内容概括如下：其一，负债是提高公 提供了滥用的空间。 司效率和监督管理者的有效控制机制。詹森认为负债之所以有此 其二，无效率的投资。自由现金流量过多会导致过度投资，张 功能是因为负债有一个“控制假设”，即负债能让管理者有效地遵 功富（2007）以我国沪深A股工业类434家上市公司2000年～2005 守他们未来支付现金流量的承诺，而且此承诺要受到法律的约束。 年的数据为样本，对自由现金流量与过度投资的关系进行考察，结 负债能有效地控制公司的自由现金流，詹森曾明确的指出：“债务 果发现，过度投资显著地集中在拥有自由现金流量的企业中， 可以作为一种股利的替代品，它可以迫使管理者吐出现金来，而不 18.92%的自由现金流量被用于 是把它浪费掉。”这说明一个高负债的公司，一旦经营不善，马上会 以金融资产的形式保留在企业中，并且可以继续从股东和债权人 危及债权人的利益，债权人会考虑如何对公司进行自愿重组，更换 处筹集资金。胡建平、干胜道（2007）通过对2006年我国制造业633 管理层。其二，自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之 家上市公司的截面数据分析，发现过度投资与自由现金流量显著 一。根据自由现金流量假说，收购是公司花掉现金流量的方式之 正相关，而且自由现金流量为正的公司更可能发生过度投资，支持 一。管理者在不愿把自由现金流量还给股东的情况下，收购成为一 了代理成本理论。 个不错的出路。只有收购那些拥有大量自由现金流量，而又执行浪 收购是投资的一种重要形式，也是管理层花掉自由现金流量 费资源政策的公司才能够真正增加收购方公司的价值。在这里，收 的重要方式。被收购的目标公司通常分为两种情形：一是被收购前 购让控制权市场竞争实现了产品市场竞争所无法实现的效率。上 业绩一塌糊涂，管理层表现糟糕；二是业绩好极了，公司拥有大量 述两个方面分析了负债和控制权市场对自由现金流量产生的代理 的自由现金流量，但公司的管理层拒绝将自由现金流量支付给股 成本的治理效用，负债比重和股权结构是资本结构的两个方面，因 东。詹森认为，只有收购这些拥有大量自由现金流量，而又执行浪 此，可以说一个合理的资本结构对此代理成本具有治理效用。 费资源政策的公司才能够真正增加收购方公司的价值。2008年在 二、 自由现金流量及其危害分析 油价将近147美元一桶时，中石化以130亿人民币（大约20亿美元） 国内一些国有大型企业由于其垄断地位在生产经营过程中产 收购了加拿大的油田公司坦根伊卡。此公司在四年前出价2亿美元 生大量的自由现金流量（以如下公式计算），以2007年中石油和中出售未果，2007年出价7亿美元。多次出售未果说明其被收购的价 石化的有关数据为例，如表1。 值不高，而中石化高价将其收购，真是“有钱”惹的祸。 表 1 单位：百万 自由现金流量产生代理成本的原因是：在所有权和控制权相 公司名称 中国石化 中国石油 分离的情况下，管理层或大股东拥有对自由现金流量的控制权，很 自由现金流量 80650 78278 总资产 598470 994092容易滥用，若对其监管需要相当的成本。因此，可以通过对资本结 来源：中石化、中石油2007年年报 构的调整，引入外部监管机