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特别评论： 定向微调的信贷投放将会成为未来一段时间的政策基调 观点简述： 结构调整经济结构战略性调整和经济发展方式转变一 根据人民银行公布的金融数据，10月末人民币贷款增加5,868亿元，同比增加175亿元，环比增加1,168亿元。从期限结构上看，中长期贷款增量达到3,346亿元，占比大幅反弹至57%，暗示实体经济的贷款需求很强。但是，10月中长期贷款超预期反弹体现在对公中长期贷款的投放，主要原因可能是对铁道部政策支持性质的贷款，估算在信贷口径内的规模在1,600~2,000亿元，恰恰对应着相对于9月的同项贷款增长。因此，这不能体现银行方面的真实放贷意愿和企业层面的实体经济贷款需求。相反，不考虑年底流动性紧张状况带来的短期需求扰动，CPI拐点的出现以及投资增速的放缓（参见中债资信《2011年第三季度宏观经济报告》），未来可能会导致整体信贷需求的下降。全年如果要达到市场普遍预期的7.5万亿信贷投放，剩余两个月的平均贷款投放规模都必须在6,000亿元以上，这种信贷投放规模仅在08年年末的金融危机特殊时期出现过，10月这种区别于以往年份大幅增加信贷的情形是否可持续存在疑问。 图1（单位：） 数据来源：ind资讯 图图 资料来源：Wind 资料来源：Wind 二、 根据人民银行公布的金融数据，10月存款余额减少了2,010亿，扣除财政存款增加的4,190亿，居民和企业存款实际减少6,200亿。今年月度的存款负增长状况出现过3次，分别在1月、7月和10月，历史罕见，而2003~2010年8年间月度存款负增长一共仅出现4次。存款的持续下降导致的存贷比下降，使得存款取代信贷额度成为制约银行放贷能力的最主要因素，而且这个因素更为刚性。10月份，五大行的存贷比上升了2%左右，目前银行业整体存贷比水平虽不足70%，但除了工行、建行、农行外，多数银行的存贷比已经达到或接近75%的监管上限。根据上市银行的三季报显示，中国银行、交通银行、招商银行、民生银行、兴业银行、光大银行6家银行三季度末存贷比已经超过75%。存贷比环比显著上升的背后的直接原因是存款增速远低于贷款增速。这一趋势预计短期内仍将持续。 图 数据来源： 从季末因素的影响来看，根据以往的规律，银行为在季末考核时间满足监管要求，往往会在季末将理财产品转至表内，之后再转至表外。前期监管层对理财产品的诸多规范措施禁止了很多短期吸储目的的理财产品，由9月存款相对于以往季末的存款增加数量来验证，理财账户的入表再出表并不能构成10月份居民和企业存款实际减少6,200亿的主要原因，只能解释很少部分的资金流动。 图（单位：） 数据来源：ind资讯 存款增长的四个主要来源（财政存款投放、贷款投放的直接派生、外汇占款项下的货币投放和同业存款转化）来看，财政存款这块的数据较易获得，同业存款转化这块的资金流动因为资本市场回报率低，今年也没有显著变化，而当前宏观调控背景下央行为了收缩流动性的屡次提高存款准备金，致使货币乘数持续处于近年来的低位，贷款投放派生的扰动也不足以解释当前现象，剩下的因素只能归结于外汇占款项下的货币投放出现了超预期降低。这在11月22日央行公布的10月份外汇占款数据中得到了验证，当月外汇占款环比下降了249亿元，这是新增外汇占款自2008年1月份以来的首次负增长。 简化金融机构的信贷收支表，从资金来源对应的资金运用上来看，剔除脱媒化的影响，作为资金来源的存款对应着运用资金的信贷、债券投资和外汇占款三项，其中债券投资波动较小，存款增量一般可以近似认为是贷款增量和外汇占款增量之和，当外汇占款大幅下降后，贷款增量相对存款增量的比例就会增加，在存贷比上限设定为75%的条件下，只要外汇占款增量少于存款增量的25%，已经接近监管红线的存贷比就会被继续推升，使得信贷投放被硬性约束。在存款增长受限的条件下，降低存贷比约束还可以通过其他两种方式：一是在增量上提高债券资产的配置，二是在存量上将已有的信贷资产证券化，但是直接融资比重较低是我国金融体系中的长期结构性难题，减少间接融资、摆脱对银行体系的信贷依赖不可能短期之内解决。 长期来看，实体经济高度依赖货币增长来推动的经济增长模式迟早会走到转折点，难以为继。短期来看，年底财政存款的投放、表外资金的加速回流或许能够给现在紧绷的存贷比指标松绑，但是其中最大的不确定因素来自于外汇占款项的变化。 三、 存款下降现象的持续性问题是否成立，关键在于外汇占款的变化趋势。从我国银行体系的流动性创造机制上看，结汇制度是我国独特的流动性供给机制，近年来，央行资产的扩张主要来自于外汇占款的稳步攀升，目前已占总资产的80%。外汇占款10月份出现净减少249亿元的现象，从数据上看，贸易顺差170亿美元和对外直接投资83亿美元之和253亿美元相对于9月仍是增加的，显