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返程投资法律实务分析 随着境内资本市场的活跃以及境内上市公司市盈率远高于境外上市公司，越来越多的原 本搭好红筹架构拟在境外上市的公司都转而寻求回到A 股上市，这就涉及到了一个外商投 资企业返程投资回归在A 股上市的问题（下称“返程投资回归”）。 本文将根据证监会对返程投资回归的基本政策以及从实际操作的案例出发，对该问题进 行初步探讨。 一、返程投资回归的概念及相关背景介绍 返程投资近年来被广泛应用，其最早的明确定义见《国家外汇管理局关于境内居民通过 境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“下称《75 号文》”）。《75 号文》规定，特殊目的公司是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或 权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。 返程投资，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下 方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控 制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。 从返程投资的定义可以看到，返程投资的主体是境内居民法人或境内居民自然人，返程 投资的手段是境内居民直接设立或间接控制的特殊目的公司购买或置换境内企业中方股权、 在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该 项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资等多种方式。返程投资的目的是境内居民通 过前述手段以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）。 可见，返程投资的核心在于“以境内企业权益在境外融资”，也就是通常我们所说的海 外红筹上市。由于目前海外红筹上市的市盈率、募集资金、维护费用、外汇管制等多种因素 造成很多已经搭好红筹架构、完成返程投资的企业转而将目光投回国内A 股市场，甚至个 别已经在新加坡等地上市多年的企业也在考虑将境外上市公司私有化退市后重新回到境内 A 股上市。这就引出本文所述的返程投资回归问题。 返程投资回归可认为是：境内居民将其通过返程投资方式在境外取得的境内企业资产或 权益转回境内由境内居民或其在中国境内直接或间接控制的公司持有。这一定义也包含几重 含义，其一持有境内资产或权益的主体为境内居民，境外居民也就是俗称的“真外资”不属于 返程投资回归的范畴（真外资企业在境内A 股上市，需要符合《公司法》发起人至少两个或 两个以上，半数以上发起人在境内有住所的规定，这是另外的问题，本文将不做展开论述）； 其二境内居民已经完成了返程投资的程序；其三为了在境内A 股上市，境内居民将其返程 投资在境外取得的境内企业权益通过股权转让等方式转回由境内个人或者境内公司持有。在 完成返程投资回归后，境内居民或其在中国境内的公司持有的境内目标企业将成为内资股份 公司或外商投资股份公司，申请发行股票并上市。 返程投资企业之所以有回归的问题，主要是因为中国证监会认为返程投资企业主要的股 权结构系在境外搭建，股权结构不清晰，具有较大的不确定性，同时由于此种结构实际控制 人为境内居民，但公司控股权在境外，对于公司的监管具有很大的困难。证监会对于返程投 资企业的基本态度是海外架构要拆除，控股权要回到境内。目前已经有多家企业根据证监会 这一要求进行返程投资回归，并成功在A 股上市。可以预见未来返程投资回归的案例将越 来越多，因此本文拟对返程投资回归涉及的法规体系，中国证监会审查的基本原则，返程投 资回归的基本流程，可能存在的瑕疵，市场已有的案例等几个方面来对该问题进行分析介绍， 希望对今后返程投资回归在境内A 股上市方面的法律理论与实践有所帮助。 二、返程投资回归涉及的法律规定简介 返程投资回归涉及的法律规定主要包括以下几个部分： （一）主体审批设立登记方面的法规 1、《公司法》、《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外资企业法》及其配 套规定 《公司法》、《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外资企业法》、《公司登 记管理条例》、《合资经营企业法实施条例》、《合作经营企业法实施细则》、《外资企业 法实施细则》、《公司注册资本登记管理规定》、《关于设立外商投资股份有限公司若干问 题的暂行规定》、《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》、《外 商投资企业投资者股权变更的若干规定》、《商务部关于下放外商投资股份公司、企业变更、 审批事项的通知》、《外商投资准入管理指引手册（2008