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抵押品效应、地产价格和货币政策：日本的经验和启示 程立超 北京大学中国经济研究中心 摘要：本文在包含借贷约束的动态随机一般均衡模型中，从定量的角度，探讨日本地产 价格与货币政策的关系，得到的结论是，如果央行同样地看重稳定产出和稳定价格水平这两 项目标，与传统的泰勒规则相比，盯住地产价格的货币政策可以将产出波动减少一半。因此， 盯住地产价格的货币政策有助于稳定宏观经济。 关键词：货币政策；地产价格；借贷约束； DSGE Collateral Effect, Land Prices and Monetary Policy Rule in Japan: Evidence and Implication Lichao Cheng China Center for Economic Research, Peking University Abstract ： This paper analyses the relationship between monetary policy and land prices in the model including borrowing constraints. Giving the same weight of stabilizing output and stabilizing inflation, the decrease in volatility of output under monetary policy targeting land prices is 50 percent. We find that central bank will achieve superior performance by adjusting its policy to land prices exclude the case of strict inflation targeting. Keywords ： Monetary Policy ； Land Prices ； Collateral Effect ； DSGE 作者简介： 程立超，北京大学中国经济研究中心博士研究生，邮编： 100871 ；电话： 010 电邮：clichao@, lichaocheng@ 。 1 抵押品效应、地产价格和货币政策：日本的经验和启示 摘要：本文在包含借贷约束的动态随机一般均衡模型中，从定量的角度，探讨日本地产 价格与货币政策的关系，得到的结论是，如果央行同样地看重稳定产出和稳定价格水平这两 项目标，与传统的泰勒规则相比，盯住地产价格的货币政策可以将产出波动减少一半。因此， 盯住地产价格的货币政策有助于稳定宏观经济。 关键词：货币政策；地产价格；抵押品效应； DSGE 一、 引言 近期，地产价格上升，这使得关于货币政策应该如何应对房地产价格的问题再度成为热 点。争论过程中，日本的经验常常被提及。20 世纪 80 年代后期到 90 年代前期，日本地价 经历了从疯长到暴跌的剧烈波动。回顾这一阶段的货币政策与地产价格的关系，1984 年到 1990 年，隔夜拆借利率一降再降，地产价格飙升；1989 年地产价格达到高点之后，日本央 行突然收紧货币政策，地价暴跌，此后日本经济停滞不前。如何看待货币政策、地产价格与 宏观经济之间的关系？Kwon （1998）的实证分析指出，1989 年之后骤然收紧的货币政策导 致了地产价格的下降。同时，由于很大一部分的商业贷款是抵押贷款，土地是非常重要的抵 押品（Kwon 指出约有 45% 的抵押贷款的抵押品为土地），地价下降使得抵押品价值下降， 企业贷款额度减少，信贷萎缩(这被称为抵押品效应，Collateral Effect)，企业经营困难甚至