资本运营决策的四大基石.doc

阅读研讨（3） 资本运营决策的“四大基石” 1 为何重视价值 在市场经济中，毫无疑问，价值是一个重要的度量工具。人们投资时都期望 因此，了解如何创造价值以及衡量价值是高层管理者决策的重要工具。只要 除了价值的永恒性，本中关于价值创造和衡量的思路非常直接。我们认为，公司金融可以概 这些基石也是非常直观的。例如，大多数高层管理者明白不管是作为费用记 1.1 四大基石 公司金融的四大基石到底是什么? 它们如何引导公司创造持久的价值? 第一大以及指导性的基石：公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资(投资者要求的回报率)来创造未来现金流。公司(Return On Invested Capital，ROIC) 第一大基石命名为价值核心原则(the core of value)，时公司2009年年底的市盈率是18，超过了70％的美国400家最大的非金融公司。然而，好时的收入增长率却一直保持在3％～4％之间。 这个原则的关键点在于，公司的增长和投入资本回报率不同，相应的战略也 第二大基石是第一大基石的(the conservation of value)，没有增加现金流(通过增加收入或者提)的投资也就没有创造价值(假设该公司的风险状况没有改变)。 当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时，只是改变了现金流的所(除非债务节税增加公司的现金)。同样，改变会计处理方法只会给我们一个业绩增加的假象，但不会真 我们有时会听到这样一种说法，高市盈率公司购买低市盈率公司，那么低市? 该说法除了逻辑上不成立，重新衡量也没有任何实证支持。当然，如果新的合并公司由于收购而改善了收入和现金流，就意味着创造了新的价值。 第三大基石：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅(如增长、投入资本回报率)的变动。(the expectations treadmill)，因为这些期望值越高， 以美国大型零售商家得宝公司(Home Depot)为例，在1999～2009年间家得宝的股票价值下降了一半，但期间该公司每年的营业收入却增长11％，同时投入资本回报率也极具吸引力。这归因于1999年家得宝公司的股票价值升到了1 320亿美元，投资者相信，家得宝至少将以年均26％的速度增长15年，这一期望没有实现，因而这一极高的价值无 相反，大陆股份公司(Continental AG，以德国为基础的全球汽车供应商)则于2003年股市对业绩的低期望值，当时大陆股份公司的市盈率大约是6。在接下来的三年中，股东每年的回报率达74％，其中约3应归功于股市对业绩的消极期望的消失以及市盈率恢复到的正常水平。 正如一句古老的谚语所说，好的公司不一定是好的投资选择。当前，高层管 资本运营决策的第四大即最后的基石：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样(the best owner)，该原则指出任何一 与此相应的观点是，公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以 资本运营决策的四大基石为制定健全的决策、维持持久的价值创造提供了一 1.2 不重视价值的后果 价值创造的第一大基石——投入资本回报率和增长创造价值以及其推论——在1890年，阿尔弗雷德·马歇尔(Alfred Marshall)就提及了投入资本回报率与资本成本之间的关系问题。如果管理层、 20世纪70年代大型公司的兴衰、80年代美国的恶意收购浪潮、90年代日本泡沫经济的崩盘、1998年的东南亚金融危机、21世纪初的网络经济泡沫以及2007年爆发的经 当网景通讯(Netscape Communications)于1995年上市时，其市值一度飙升至60亿美元，而当时其年收入仅为8 500万美元，这个估值是十分人的。从该1995-2000年间，在美国和英国有超过4 700家公司上市，许多公司的市值超过了10亿美元。 这一时期创(包括网景通讯)在短期或者长期都不能产生收入或者现金流。前面所说的 在互联网革命中，许多高层管理者和投资者要么忘记了要么摒弃了经济学的(Carl Shapiro)和哈尔·瓦(Hal Varian)在他们《信息规则：网络经济战略指引》(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一书中描述这一理念后，该理念在20世纪90年代非常盛行。 其基本思路是这样的：在某些情况下，随着公司规模的增加，每增加一个顾(因此这类行业被标上了“赢家通吃”的标签)的单位成本较低并将 规模盈利递增的概念是正确的经济学理念。在互联网泡沫时代，该理念的非 许多