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美国商务地产公司的模式借鉴与启示 ——租金回报重于升值潜力 随着住宅开发市场陷入寒冬，部分住宅开发项目的回报率已降至5% 以下，相比之下商 业地产项目似乎更有吸引力，而酝酿之中的 REITS 则在一定程度上打消了地产商的融资顾 虑，于是许多开发商开始转向商业地产。 金融街和中航地产都提出未来要加大出租物业比重，中粮集团计划在未来2~3 年将旗下 商业地产项目分拆上市，目前已斥资100 亿元收购了三个商业地产项目，包括西单大悦城、 朝阳大悦城和天津大悦城，世茂股份也通过定向增发以83 亿元总价获得了世茂集团的9 个 商业地产公司、世茂大厦资产以及7.5 亿元现金，方兴地产拟以110 亿元向母公司中化集团 收购金茂集团，使商业物业面积由40 万平米增至90 万平米…… 地产寒冬中，商业地产成为许多公司的避风港，但是随着金融危机在全球范围的蔓延， 2008 年四季度，北京、上海、广州、深圳等地的商业地产都出现了空置率的大幅上升，是 暂缓开发，还是抄底？市场出现了分歧的声音。 一方面，从上市公司数据看，当前商业地产的投资回报率并不高，尽管金融街、陆家嘴、 北辰实业等公司出租物业的投资回报率可以达到 20% 以上，但上述公司的高回报要在很大 程度上归功于其数年前低价获取的土地，如果以当前公允价值计算的话，2008 年中期，世 茂房地产 （0813.HK ）商业地产项目的年化投资回报率仅为3% （不含公允价值变动收益）， 而方兴地产 （0817.HK ）商业地产项目的年化投资回报率仅为5.4%，A 股方面，以2008 年 三季度数据除三乘四计算，中国国贸的投入资本回报率只有 6.4%，浦东金桥的投入资本回 报了率只有8.7%，而金融街由于开发项目的存货较多投入资本回报率只有4.5% 。而且随着 近期商业地产空置率的上升和租金水平的下降，2009 年的投资回报率可能更低。于是一些 地产商做出了暂缓扩张的决策，但另一些地产商开始 “抄底”。 新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金 回报率，而是未来的增值收益，即，所谓的商业地产价值重估，而分析师对核心地段甲级写 字楼的 “崇拜”更加剧了这场商业地产争夺战。抄底，还是回避？ 本文的研究显示，“A is not everythting.” ，甲级写字楼也可能会贬值，而基于周遍楼盘 比价效应的价值重估更是一个危险的概念，它会让地产商陷入价格幻觉中，从而在泡沫中不 断追逐更高价的楼盘，直到泡沫破灭。 真实的情况是，商业地产，位置很重要，但比位置更重要的是现实的租金回报率，如果 当前的租金回报率不能覆盖资金成本，即使该项目未来有很大的升值潜力，它仍然是高估的。 对于那些打着REITS 算盘的地产商，租金回报率就显得更为重要了，因为REITS 的主 要收益应来自于租金等经营现金流的贡献，而非资产增值，根据国际惯例，REITS 提供的租 金回报率至少要达到6~8%水平，而国内许多地产项目都将被挡在这一门槛之外。 （一）Boston Properties Inc （BXP ） 波士顿地产公司 （Boston Properties Inc ，BXP ），美国最大上市写字楼REITS 。公司致 力于在美国最繁华城市的核心地区开发或收购A 级写字楼，目前在波士顿、纽约、华盛顿、 旧金山、普林斯顿五个城市拥有写字楼。它强调自主开发能力，并以开发CBD 地区的A 级 写字楼和为客户定制开发高端办公楼而闻名。截止2008 年底，BXP 共有 147 处物业 （包括 在建物业），可出租面积5000 万平方英尺，平均出租率95%，其中78%位于CBD 地区，22% 位于郊区商务中心，以大企业和金融、医疗、高科技及知识密集型中小企业为目标租户。 图 （1）BXP 的租户结构 回顾BXP 的历史，它于 1970 年在