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欧洲国债市场做市商制度及其对我国的借鉴 欧洲债券市场简介 1999年1月欧元的产生对欧洲债券市场产生了深远的影响，欧元直接促进了欧洲债券市场的整合。欧洲货币联盟（EMU）原来分散的各国债券市场形成了统一的欧洲债券市场。根据国际清算银行的统计，截至2003年底，欧洲债券市场（欧元区）的债券余额达到了68.4万亿美元，成为仅次于美国的第二大债券市场。 全球债券市场份额（12/31/2003） 欧元作为单一货币完全消除了原来广泛存在的汇率风险， 大大增加了债券价格的透明性，投资者在资产配置中越来越把欧元区看作整体的债券市场，因而加剧了发行人之间的竞争，其中债券流动性成为竞争的关键。为了提高二级市场流动性，各主要发行体与国债交易商之间达成流动性协议（The Liquidity Pact），交易商承诺成为做市商向市场提供流动性支持，同时，发行人也相应调整了它们的发行策略，如提高单期国债的发行规模和发行透明度。流动性协议取得了显著的成功，自流动性协议引入以后，市场流动性明显增强，买卖价差缩小，发行成本降低，投资群体也变得更加广泛。 欧洲债券市场近年来显著特点是电子交易系统的迅速发展。1999年以前，欧洲债券市场基本上还是一个电话市场（Telephone-Based），但是欧元出现导致的债券市场整合使得欧洲债券市场的规模和容量大大增加，促进了电子交易系统的发展。其中以做市商制度为基础的MTS交易系统的发展最为迅速。2004年底MTS的参与机构达到1087家，债券交易（包括现券和回购）达到18.35万亿欧元，成为欧洲债券现货市场最主要的交易平台。下面以MTS为重点对欧洲债券做市商制度作一介绍。 MTS市场的做市商制度 （一）MTS市场总体情况 MTS的前身可以追溯至1988年建立的MTS SpA，它是由意大利财政部、意大利银行和一级交易商为了改善意大利政府债券市场的流动性和透明度而建立的。1997年MTS SpA进行了股份化，48家意大利的银行成为其股东。1999年以来MTS在欧元区内输出交易模式，相继建立了MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国和德国等11个市场，并建立泛欧的基准债券市场EuroMTS。至今，MTS已经成为欧元区所有国家和欧洲其他国家的主要固定收益证券市场，被称为“欧洲债券交易所（The European Bond Exchange）”。 MTS由三个层次的市场组成：一是泛欧基准债券市场，包括EuroMTS、NewEuroMTS和EuroCreditMTS；二是本国的交易商间市场，包括意大利、法国、德国等12个国家；三是交易商对机构客户的多经纪人市场，即BondVision。除了BondVision属于交易商和客户间市场（Dealer to Client Market）外，MTS本质上还是交易商间批发市场（Interdealer Market）。特别是EuroMTS，实际上是一个超级批发市场（Super Wholesale Market），只有发行规模在50亿欧元以上的基准债券才可以在EuroMTS挂牌交易，并且仅有数量有限的大交易商才有资格参与。同一债券可以同时在EuroMTS和本国的MTS上进行交易，大的交易商可以同时在EuroMTS和本国的MTS上对同一债券进行报价，而小的交易商仅参与本国的MTS市场。 MTS的股权结构也很有特色，主要的市场参与者即交易商拥有公司股权。比如，MTS SpA由国际上55家大银行拥有。公司一般设定净资产收益率，超过部分的收益将会返还给那些最佳的流动性提供者。这种股权结构和受益分享大大激励了做市商积极参与报价和交易，促进市场的流动性。 （二）MTS市场的参与者 MTS市场采用做市商报价驱动的交易模式。不同的MTS市场对参与者条件具有不同要求，但是均可以被分为做市商(Market Maker)和普通交易商（Maket Taker），做市商的参于标准明显高于普通交易商，如意大利MTS规定做市商资产净值必须达到3900万欧元，并且在上年MTS的交易量达到380亿欧元，而普通交易商的资产净值只需达到1000万欧元，其他市场也都有类似的规定。并且做市商基本上都是东道国国债的一级交易商（Primary Dealer）。 Euro MTS由于是泛欧基准债券市场，市场参与者的分类略有不同，其按不同的资格要求分为三类：一是欧洲一级交易商（European Primary Dealers），其资产净值不低于3900万欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国、意大利中至少两个市场的做市商，或者是其中至少一个市场的做市商，且上年在三个市场的交易额不低于1500亿欧元，每一市场不低于300亿欧元；二是单个市场做市商（Single Market Specialists），其资产净值不低于39