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预期与未预期的货币政策对股票市场的影响（上） 邹文理 王曦 发布时间:2011-12-23 　　摘 要：本文以M2增长率作为中国货币政策的度量指标，运用ARIMA预测方法，首次将货币政策分解为预期和未预期的两个部分，进而分析了货币政策对沪深两市的影响。结果表明，股票收益率与未预期货币政策存在显著的正向关系，而股票收益率与预期货币政策基本不相关。基于各行业股票指数的检验进一步验证了这个结论。我们还发现，不同行业对未预期的货币政策的反应程度有所不同，并且这种差异不能用CAPM来解释。 　　关键词：预期的货币政策，未预期的货币政策，股票市场 　　引? 言 　　由于人们前瞻性的行动，那些已经被预期到的（anticipated）信息不会对经济产生显著影响，“只有那些未被预期的（unanticipated）信息才会对经济变量产生影响”（Bano，1977）。将预期的思想融入货币政策对股票市场的影响分析中，可以想象，预期和未预期的货币政策对股票市场的影响应该完全不同。预期的货币政策对股票市场不会产生激烈的影响，因为预期的政策在还没有执行以前就已经产生作用。当政策真正实施时，其影响可能很小甚至没有。而未预期的政策将引起经济主体行为的巨大调整，从而导致股票市场产生剧烈波动。 　　目前，国外诸多学者开始将货币政策分解为预期的和未预期的两部分，分析货币政策对股票市场的影响；然而在国内，我们尚未找到相关的文献。 　　在国外，20世纪90年代以前，货币总量是度量货币政策的主流指标。Berkman（1978）发现，未预期的货币供应增加将使股票价格降低。Pearce Roley（1983）发现，正如“有效市场假说”所言，股票价格只会对未预期货币供应做出反应。Jain（1988）证明未预期货币供应变化和CPI以及股票价格显著相关，而与股票交易量不相关。受Bernanke Blinder（1992）的影响，90年代以后使用联邦基金利率成为度量货币政策的主流。Bomfim（2003）发现，未预期的联邦基金利率变化在短期内会显著地加剧股票市场波动，且正向的未预期联邦基金利率变化对资产收益率的影响大于负面变化的影响。Bernanke Kuttner（2005）发现，未预期的联邦基金利率变化对股票价格的影响远大于预期的联邦基金利率。Martin，Pierre David（2008）考察了欧洲中央银行未预期利率变化对欧洲股票市场的影响，发现二者之间存在显著的负面关系。总体来看，这些研究都发现，未预期的货币政策对股票市场的影响要远大于预期的货币政策，但就影响的细节仍有所争论。 　　在国内，货币政策对股票市场的影响研究大都是分析货币政策的整体效应，很少考虑预期作用，更没有将货币政策分解为预期和未预期的两部分。如许均华、李启亚等（2001）研究了包括货币供给量在内的宏观政策对我国股市的影响，发现M1增加对股市有负面影响。孙华妤、马跃（2003）发现，货币供给量对股票市场没有影响。陆蓉（2003）采用贷款余额、货币供应量和同业拆借利率作为货币政策度量指标，通过预测误差方差分解分析，发现1998年以前，贷款额度对股票市场影响较大，而货币供应量对股票价格影响很小；1998年以后，利率对股票价格的影响越来越大。 　　综上所述，理论和国外实证研究都表明，预期的和未预期的货币政策对股票市场的影响有着巨大的差异。就此的检验和研究，对于判断市场效率以及理解货币政策实践有着重要的理论和实践指导意义。鉴于国内的相关研究较为薄弱，本文尝试借鉴国外的主流方法将货币政策分为预期和未预期的两部分，以更为细致地考察货币政策对股票市场的影响。本文的基本结论是：以广义货币M2的增长率度量中国货币政策，股票收益率与未预期的货币政策存在显著的正向关系，而股票收益率与预期的货币政策基本不相关。基于各行业股票指数的检验进一步验证了这个结论。我们还发现，不同行业对未预期到的货币政策的反应程度有所不同，并且这种差异不能用CAPM来解释，我国股市的结构和不完善性可能是导致行业差异的原因。 　　一、理论框架与实证模型 　　（一）理论框架 　　按照经典资产定价理论（Gordon，1962；Sharp，1964；Shiller，1987），一项资产的当前价格是这项资产所能够带来的预期未来净现金流入的折现值。因此，股票价格可以表示为： ??? ??? 其中，SP表示在时间t时的股票价格，De表示在t时刻预期的t＋i时企业支付的红利（dividend），R表示在时间t＋i净现金流入折现率。 　　由式（1）可知，股票价格取决于持有股票的预期红利收入和现金折现率。 　　股票红利有两种：现金股利和股票股利。现金股利以现金的方式发放，股票股利是上市公司无偿向股东赠送股票。现金股利无疑是公司分配给股东的营业利润的一部分