人民币合意升值幅度的一种算法.pdf

2007 年第 5 期 人民币合意升值幅度的一种算法 王 　曦 　才国伟 　　内容提要 :本文对人民币均衡汇率研究方法进行了较详细的评论 ,这有助于正确理解 实际汇率概念及均衡汇率研究方法 。我们发现 ,应用现有的均衡汇率方法来研究人民币 定价问题 , 尚存在诸多不足之处 。有鉴于此 ,本文以汇率错位下的均衡汇率回复机制作为 理论基础 ,通过理性预期技术以利用远期外汇市场包含的信息 ,提出了一种判断和计算汇 率错位的新算法 。作为新算法的应用 ,我们还构造出人民币外向实际有效汇率指数 ,利用 NDF 远期人民币汇率数据 ,计算了人民币汇率错位水平 。结果表明 ,要恢复到均衡汇率水 平 ,人民币在 2005 年 6 月末应升值 439 % ,达到 791 人民币美元 。 关键词 :人民币　合意升值幅度 　算法 　均衡汇率 自亚洲金融危机以来 ,人民币汇率长时间维持在 8277 人民币美元的水平上 。2003 年由于我 国贸易持续出超 , 以及美元贬值等因素 , 国际上普遍存在人民币升值预期 。2004 年以后 , 国际上要 求人民币升值的压力逐渐增强 。2005 年 7 月 2 1 日,人民币从原来的单一盯住美元 ,改为参考一篮 子货币定价 ,当日人民币对美元即升值 2 % 。之后 ,人民币汇率虽有反复 ,但总的升值趋势已定 。 这就存在人民币的合意升值幅度问题 。对此 ,一些国际金融公司给出了相关经验估计 ,但由于其估 ① 计的主观性 ,因而差别较大 。如何从理论上研究这个问题 ,笔者 目前尚未见到相关文献 。有鉴于 此 ,本文尝试提出一种基于理论的计算合意人民币升值幅度的算法 。 下文首先明确计算币值变动幅度的标准和方法 ,并重点评述均衡汇率方法应用于人民币定价 的合理性和可行性 ;接着提出一种新算法 ,来计算人民币的合意升值幅度 。 一 、计算币值变动幅度的方法 ———兼评人民币均衡汇率研究方法 在管理汇率制度下 ,汇率变动问题归根结底是政策当局的汇率政策操作问题 。因此 ,汇率的变 动幅度必然要符合政策当局的目标 。广义地讲 ,政策当局的目标是社会福利最大化 。但这个 目标 过于宽泛 ,缺乏可测性 ,因而操作性不强 ,通常不被采用 。更加具体的目标一般定位于国民经济四 大 目标 ,即经济增长 、充分就业 、物价稳定和国际收支平衡 。以国民经济四大 目标为基准讨论汇率 ( ) 变动问题 ,常用的方法是先确定均衡汇率 equilibrium exchange rate ———能够使经济同时处于内部 ( ) ( ) 均衡 经济结构稳定 、低通胀的充分就业增长 和外部均衡 国际收支平衡或动态平衡 时的实际汇 ( ) ② 率 real exchange rate , 然后 以实现均衡汇率水平为 目标来分析实际汇率与均衡汇率的错位 (misalignment) ,进而确定贬值或升值幅度 。 由于国际上存在众多不同的实际汇率概念 ,并且这些概念在一些文献中经常被混淆 ,这里有必 　王曦 , 中山大学岭南学院金融系 , 邮政编码 :510275 , 电子信箱 :lnswx @mail . sysu . edu . cn ;才国伟 , 中山大学岭南学院博士 ( ) 生 ,邮政编码 : 510275 , 电子信箱 :zsucai @126 . com 。本研究得到了国家社科基金项 目 06BJ Y115 “人民币定价 、汇率政策与汇率制度 ( ) 若干问题研究”和全国优秀博士学位论文作者专项资金资助项 目 200504 的资助 。作者感谢两位匿名审稿人的宝贵意见 ,感谢东 京大学刘京军博士、中山大学陈平教授的有益评论 , 以及中国金融学年会上诸位同仁的建议 。 ①　高盛证券预期人民币在 2005 年内升值 6