基于投资者异质信念的均衡资产定价模型研究.pdf

1672-0334 V01．22No．695-100 第22卷第6期 管理科学ISSN of S(’iem·e 2009年12月 Journal December．2009 Management 基于投资者异质信念的 均衡资产定价模型研究 史金艳，赵江山，张茂军 大连理工大学经济系，辽宁大连116024 籀蔓：在行为金融框架下，采用投资者在价格期望方面存在的意见分歧来表征投资者异 质信念，构建投资者异质信念下的均衡资产定价模型，从理论上证明投资者异质信念是影响 资产价格的重要因素，投资者信念差异程度与均衡价格同向变动，并以封闭式基金折价．为例 说明该模型对金融市场价格异象的解释力。为检验理论模型的结论，选取中国股票市场数据 构建计量经济模型，对投资者异质信念程度及其波动性对资产价格的影响进行实证分析，实 证结果支持理论模型的结论。实证结果还发现，投资者异质信念的条件波动性变量系数显 著，对股市收益率有显著的影响，说明投资者畀质信念的波动对股市价格指数有显著的溢出 效应，信息的传递效率会影响投资者的意见分歧程度，因此有效的信息披露机制能够更好地 减少异质信念带来的股价高估问题。 关键调：行为金融；异质信念；股市收益；资产定价 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1672—0334(2009)06—0095—06 1 引言 同一个持有期下的期望收益率或期望收益率方差的 经典资产定价模型中一般假定投资者拥有同质 估计存在差异川。行为金融学中关于投资者异质 信念。所谓同质信念意味着所有投资者免费且同时 信念与资产定价模型的研究主要分为两类，一类研 获得所有信息，所有投资者以相同的方式处理获得 究是依据投资者认知偏差或对股票信息占有的异质 的信息…。这种假设下的模型具有经济结构简单且 性将投资者分为若干类型，据此研究不同种类投资 易于实证检验的优点，但不能完全解释当前诸多金 者的异质信念对资产价格的影响。DeLong、Shleifer、 融市场价格异象旧J1，如账面市值比效应、IPO短期 折价与长期弱势和封闭式基金折价等现象H“】。行 各自拥有不同的信息而产生信念分歧，并依据投资 为金融学研究成果表明，市场中的投资者在进行风 者对信息占有的异质性将投资者分为理性的套利者 险决策时并不按照贝叶斯规则进行，存在各种认知 和非理性的噪声交易者，建立了著名的噪声交易模 和行为偏差，即使所有投资者同时获得信息，也会按 型o 照不同的方式对信息进行处理，投资者间存在着异 模型)把投资者划分为有信息投资者和无信息投资 质信念¨“…。因此，有必要从投资者真实的认知和 者，后者不存在心理偏差，而有信息投资者存在过度 行为出发，在行为金融的框架下构建基于投资者异 自信和有偏的自我归因，建立了可用以解释股票收 质信念的资产定价模型。 益短期动量和长期反转的资产定价模型¨“。Bar- 2相关研究评述 和代表性两种认知偏差纳入投资者的投资行为中， 所谓异质信念是指投资者对未来股票价格的预 构建了一个描述投资者信念的模型。14]。Hong和 期存在差别的现象。如果假定投资者均具有均值方 Stein(简称HS模型)假定市场由消息观察者和动量 差偏好，异质信念就是指不同投资者对同一只股票 交易者两种类型的有限理性投资者组成，这两种类 收疆日期：2009一07—22惨返日期：2009一ll—17