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中国股指期货对现货市场波动性影响的实证研究 ——基于沪深300仿真指数期货数据的分析 摘要 股指期货的推出对现货市场波动性的影响问题一直以来备受学术界的关注。已有的研究表明，长期内股指期货对现货市场波动性影响不明显，短期内却有助推作用。本文基于中金所推出的沪深300指数仿真期货对沪深300指数的影响进行了分析，发现股指期货的推出对现货市场的波动性没有较大影响，但增大了现货市场的非对称效应；研究结果不能证明股灾时期股指期货对现货产生瀑布效应。 关键词：股指期货；波动性；TARCH模型；Granger因果检验；脉冲响应函数 一、问题的提出 随着中国资本市场的逐步开放，特别是后金融危机时期对风险管理有了更高的要求，股指期货作为风险管理的工具之一，在中国资本市场的推出可谓正当时。股指期货的推出对现货市场波动性的影响，一直是学术界争论的焦点。本文希望通过分析沪深300指数仿真期货交易的推出，对中国现货市场波动性的影响，为中国境内股指期货投资提供参考。 在中国推出股指期货之前，为了争夺资金和分享期货市场的利润，先后有十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中资企业指数期货和期权，影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货合约。2006年10月30日，中金所推出了仿真指数期货——沪深300指数仿真期货交易合约，国内大量投资者积极参与仿真交易，学习股指期货全新的交易规则，沪深300指数仿真期货交易推出后的发展特点和经验教训，对中国正式推出股指期货制定相关制度和交易规则有很好的参考价值。因此，本文实证数据选取了沪深300指数仿真期货。 对股指期货与现货之间的关系，学术界主要有两种截然相反的观点：一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，增大了股市价格变动的不稳定性，另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来减少股市的不确定性，有稳定股市的作用。研究股指期货的文献以分析美国市场为主，近年来对韩国、日本和印度等新兴的资本市场的研究逐渐增多。其中支持股指期货市场增大现货市场波动性的研究中，主要包含以下解释：一是风险偏好论。认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货对现货价格变化波动性的影响，厌恶风险的套利者为主时稳定股票市场，投机者为主时破坏市场的稳定性，以Weller和Yano的研究结论为例。二是信息传播论。股指期货降低传播信息的成本，提高信息流动的效率，股市价格可以更好地反映市场的变动，从而增大了市场价格的波动性。支持信息传播观点的有Froot和Perold，Antoniou和Holmes，Lee和Ohk。三是非同步交易。股指期货与现货市场的交易失去应有的联系时，变为互不相关的两个独立的市场，股市失去了规避风险的工具，造成市场的波动性增加，Harris研究了1987年股灾得出此结论。 国内研究股指期货的文献受到中国没有引入股指期货的限制，仅有少量文献对中国台湾和香港市场仿真股指期货的实证研究。与国外市场的研究结论相同，多数支持股指期货的推出不会破坏股市的稳定性的结论，并认为期货可以有效地减少股市信息的非对称。在少数认为股指期货增大波动性的文献中，也提到只是轻微地增大了波动性，同时提高了市场的有效性。本文通过对中金所推出的沪深300指数仿真期货对中国证券市场的影响的研究，以期为中国的以沪深300指数为标的股指期货提供一些参考。 分析引入股指期货与股市互动关系的文献中，普遍采用了ARCH模型和VAR模型。本文首先选用了非对称的ARCH模型来对股指期货推出前后和中国股市价格变化的波动性关系进行实证分析，将时间分为推出前，推出后初期和长期三个阶段，具体分析股指期货的推出后不同时期对股票市场价格变化波动性的影响。选用了Granger因果检验，脉冲响应函数来检验重大负面信息冲击下，股指期货与现货市场之间是否存在滞后关系，股指期货的冲击对现货市场的影响和对现货市场变化的贡献度。 二、实证研究假设 1987年美国股灾后引起了人们对股指期货与现货联动关系的重视，美国政府在研究股灾成因后，于1988年发表了《布雷迪报告》(Brady Commission Report)，认为在股灾发生时股指下跌引起投资者购买指数期货合约来避险，大量的指数期货合约又引发股指进一步下跌，之后美国政府制定了限制期货发展的风险防范条例。通过对股灾当天的实证分析，多数学者反对《布雷迪报告》的结论。Edwards和Aggarwal认为股指期货助推了股指下跌但不是引起股灾的根源，相反在长期有稳定市场的作用。在对其他国家的证券市场的实证研究得出的结论中，也没有发现股指期货会破坏股市稳定性的证据。 假设l：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的波动性不相关。 在分析股指期货影响的文献中，多数支持期货不会增