2.2020203中国股票市场泡沫的持续期限检验.pdfVIP

张兵、徐炜：中国股市泡沫的持续期限检验 中国股票市场泡沫的持续期限检验 张兵 徐炜 摘 要 本文首次将“持续期限分析” 这一经济计量学近三十年最重要的进展之一应 用于中国股市泡沫的计量。我们在引入理性泡沫模型后提出，泡沫的存在意味着正的超额收 益率的持续期限, 即泡沫破裂的概率与游程长度成反比。随后，我们进行了实证检验，结论 是中国股票市场存在着明显的泡沫。 关键词 持续期限分析，股市泡沫，突变率 根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》(1992) 的提法，泡沫是指，在一个连续的金融 运作过程中，一种或一系列资产价格的突然上升，并且随着最初的价格上升，人们产生对远 期价格继续上升的预期，从而吸引更多新的买者。总的来看，在这个过程中，投机者感兴趣 的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力。股市泡沫根源于股票市场 的虚拟性和不完全性。股票市场的交易并不存在一个具有帕累托效率的均衡点，在某一区域 的任何一点，它都能达到供需均衡。在这一市场上，价格的高低很大程度上取决于交易双方 对于未来价格的预期。而且，这种预期具有“自我维持”或“自我实现”的特点，即虽然人 们知道股价已背离其内在价值，但股票价格越是上涨，越有更多的人相信股价会继续上涨， 但是，在过高价位上，一旦股价止升回跌，很快会出现下行的正反馈激荡，导致泡沫彻底破 裂。 股市泡沫是泡沫经济的重要组成部分，不断膨胀的股市泡沫是出现泡沫经济的先兆。对 于我国股市是否存在泡沫，无论是理论界还是证券界，都有不同的观点，这主要源于对股市 泡沫的检验标准或方法的不同。运用恰当的经济计量工具进行实证检验，揭示股市泡沫现象 中的变量关系和数量特征，对于分析和论证股市泡沫的存在及其变化有着重要的意义。本文 试图将“持续期限分析”这一经济计量学的近三十年的最重要的进展之一应用于中国股市泡 沫的计量，对股市泡沫存在与否给予实证性的回答。 本文行文安排如下：首先是泡沫模型的回顾，并指出泡沫的存在意味着正的超额收益率 的持续期限依赖；其次是介绍持续期限分析方法并将其运用在股市泡沫的检验；然后是数据 和统计分析结果；最后是简短的评论。 一、泡沫模型 本节将在回顾泡沫模型的基础上，引申出泡沫的存在意味着正的超额收益率的持续期 限，为我们的应用研究提供理论基础。 检验市场泡沫的工作，较早期见于 Flood 和Garber （1980），他们首次引入理性预期模 型做为检验泡沫的理论基础。Blanchard 和Watson （1982）提出，除了非理性泡沫之外，还 存在着理性泡沫。他们建立了一个动态预测模型来讨论泡沫经济的形成过程。Santoni（1987） 发展了理性投机泡沫理论，该理论模型在并不做出投资者不理性的假定下，允许股票价格偏 离其内在基础价值，即股票价格中包含着理性泡沫。Santoni （1987）指出了理性泡沫的三个 特征：第一，理性泡沫具有连续性。如果仅仅依据股票的基础价值来预测股票的价格，回归 分析的残差项的期望值将不等于零，取得正值的时候更多些。这种单边误差的持续性就形成 南京工业大学。通信作者及地址：南京工业大学经济管理学院，210009；电话：（025 ）3463565 ；Email： zhangbing1818@。本研究得到国家留学基金委员会的资助。作者感谢裴平教授、姚洋主编和匿名审 稿人的极具建设性的意见。 1 张兵、徐炜：中国股市泡沫的持续期限检验 了理性泡沫。第二，理性泡沫具有连续的膨胀性。投资者认识到价格超过了基础价值，但他 们相信泡沫仍将持续膨胀，产生更高的足以补偿泡沫破裂概率风险的收益。即使股价高估， 由于投资者相信考虑到风险因素仍将获益，因此，他们理性地仍旧滞留在市场。第三，理性 泡沫不可能出现负值，即基础价值的增长速度永远低于实际股价的增长速度。Froot 和 Obstfld(1991)随后提出了“内在泡沫＂模型，其中泡沫分量可表述为基本值的非线性函数， 可解释为股价对基本值的过度反应。Allen 和 Corton(1993)建立理论模型，在信息不对称条