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2008 年国内股票市场风险超额收益率 ERP 估算研究 北京岳华德威资产评估公司 赵 强 内容摘要 本文详细介绍了作者以截止 2008 年年底中国股市交易数据为准，测算中国股 市股权投资超额收益率 ERP 的过程和测算结论。 资本定价模型（CAPM ）目前仍然是国际、国内企业价值评估、无形资产评 估中估算折现率估算经常需要采用的估算模型： Re Rf +β ×ERP +Rs 式中： Re ：股权回报率 Rf ：无风险回报率 β：Beta 风险系数 ERP ：股权市场超额风险收益率（Rm – Rf ） Rs ：公司特有风险超额收益率 采用CAPM 模型估算折现率需要估算一个重要参数—股权市场超额回报率即 ERP 。目前国内尚未看见专门机构对上述重要参数进行系统的估算并定期发布、 更新，这对国内收益法评估的发展无疑是一个障碍，限制了 CAPM 模型在评估 实务中的应用，使得国内评估机构折现率估算缺少统一有效的标准。为了便于评 估实践中应用 CAPM 模型，笔者借鉴国外相关机构估算 ERP 的方法，并在近年 来估算 ERP 工作的经验基础上，对截止 2008 年 12 月 31 日的中国股市的ERP 进行了估算，现将相关估算的过程及结论表述如下，希望对业内人士应用 CAPM 模型有所帮助。 一、 股票市场的指数的确定 估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中 国目前沪、深两市已经有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场 主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国 ERP 时选用标准普尔 500 1 （SP500）指数的经验，我们在估算中国市场ERP 时选用了沪深 300 指数。 沪深 300 指数 沪深 300 指数是由上海证券交易所和深圳证券交易所共同研究开发的跨市 场综合股票指数，首次发布于 2005 年 4 月 8 日。沪深300 指数编制的目标是能 反映中国股票市场价格变动和运行状况的概貌，并能作为投资业绩的评判标准， 为指数化投资和指数衍生产品创造基础条件 。2005 年 9 月，中证指数有限公司 成立后，由其负责沪深 300 指数的编制和发布。 沪深 300 指数成份股包括沪深两市 A 股 300 只股票。虽然沪深 300 是综合指 数，但是沪深 300 指数并没有规定特定行业股票的选择数量，从 2006 年 12 月底 的权重来看，金融业在指数权重中占据重要地位，钢铁、机械制造、房地产、运 输行业比重也相对较大。沪深 300 指数成份股原则上 6 个月调整一次，目前沪深 300 成份股总市值已经涵盖两市总市值的 70% 以上。 二、 计算年期的选择 我们知道中国股市起始于上世纪 90 年代初期，但最初几年发展及不规范， 直到 1996~1997 年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市 ERP 时计算的时间从 1998 年开始，考虑到年限时间长可以屏蔽股票短期波动产 生的影响，但如果年限太长，则早期的价格数据对以后产生的影响非常小，不具 有参考意义，因此，我们最后综合考虑取 10 年为计算期。 但由于计算年限开始于 1998 年，则 2007 年以前的年份计算期不足 10 年， 则按实际年限计算，如 2003 年的超额收益率计算期从 1998 年到 2003 年，2007 年超额收益率的计算期为 1998 年到 2007 年，2008 年超额收益率的计算期为 1999 年到 2008 年。 三、 指数成分股的确定 因此我们以每年年 由于沪深300 指数的成分股一般原则上 6 个月调整一次， 底的成分股为准计算。 例如：2008 年超额收益率计算的成分股按 2008 年年底沪深 300