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中国货币数量与通胀、资产价格的关系 仝冰 当前中国的通货膨胀受到多种因素影响，最重要的原因可能是2009 年以来货币数量的 大幅增长。在2010 年四季度通货膨胀率上升之前，各类资产价格此起彼伏的涨落已是常态， 房价、股价和农产品价格上涨被认为是货币流动性的泛滥所致。那么，中国的货币数量与通 货膨胀、资产价格之间的内在联系是什么？股市和楼市对于货币政策和通货膨胀的影响如何？ 货币政策变化对通货膨胀和资产价格又会有怎样的影响？ 分析出发点——货币恒等式 分析货币问题的基本出发点是恒等式MV=PQ(其中M 为货币数量，V 为货币流通速度，P 为商品价格，Q 为商品量)。这一等式联系了存量的货币和流量的产出，反映了货币数量与 实体经济的基本关系。对这一关系中的四个变量加以不同的设定，可以变化无穷，产生纷繁 复杂的含义和推断。 货币恒等式中的M 可以是M0、M1、M2，或者不同口径的存款，甚至可以是全社会的名 义总资产；Q 可以是最终产品（剑桥学派），可以是所有使用货币进行交易的商品（欧文·费 雪），可以区分投资品和消费品（凯恩斯《货币论》），也可以同时包含资产和商品。 在不考虑货币流通速度(V)变化的情况下，决定名义总需求（PQ）的直接因素是货币数 量M。央行通过调控货币数量M，可以控制名义总需求的变化，而名义总需求变化又可以分 解为价格水平和真实总需求的变化。在长期，货币数量（名义总需求）的变化更多表现为价 格水平的变化，即货币是中性的；在短期，货币数量会影响实际总需求和经济增长。 从微观主体的决策来看，在理想的世界里，消费者会将终身财富均匀花费在不同时期。 财富中最具有流动性的部分——货币（M）代表了交易手段和有效需求，是可直接转化为购 买力的财富，这是用货币预测名义总需求的微观基础。 货币数量与总需求之间的关系，在不同国家是不同的。比如，美国的这一关系很不稳定， 而中国和欧洲则稳定得多。产生这一现象的原因很多，最重要的一个因素是企业融资结构。 银行贷款到目前为止还是中国企业融资的最主要方式，2009年和2010年的新增贷款约为9.6 万亿元和7.8 万亿元，而A 股融资则分别为4000 亿元和9400 亿元。以德国为代表的欧洲大 陆国家也以银行贷款间接融资为主。相反，美国的直接融资比例在一半以上。 从另一个角度，企业融资结构对应了居民的资产构成。到目前为止，中国家庭资产中银 行储蓄和现金仍然是重要部分。近年来房产比例在快速上升，股票占比也大幅度上升，但与 美国相比，份额仍然比较小，还不到改变企业融资结构和家庭资产构成的程度。 在中国，货币数量过去一直是决定总需求以及预测总需求的最主要因素。虽然也尝试过 更加综合的指标，比如把宏观经济中常见的指标用加权形式综合成一个指标，但是从预测效 果来看，还不如用单一的货币数量指标。 货币数量影响总需求从而影响通胀的逻辑在传统经济学分析中表现为货币需求函数，货 币需求是真实经济活动水平、价格水平、利率和其他变量的函数。央行通过调节银行体系的 货币乘数来移动货币供给曲线，货币数量则由货币供给和需求函数共同决定的。 货币主义认为货币需求函数相对稳定，因此货币流通速度是稳定的，货币扩张必然导致 总需求增加；在现代的新凯恩斯主义模型中，货币数量与名义利率二者只能有一个是外生的， 因此往往忽略货币数量而以名义利率度量货币政策的松紧，利率规则（其代表是泰勒规则） 已经成为宏观模型中货币政策的基准设定。货币增长对总需求和通胀的影响往往表现为名义 利率下降从而支出成本下降，需求增加使企业和家庭调高价格和工资，最终推动总体价格水 平上升。 在中国，名义利率受到行政管制，大的经济波动中，通货膨胀发生方向改变的关键因素 都是其他措施而非利率变化。信贷额度控制直接决定企业能够持有的货币量——但这只是对 企业而言，对家庭则不构成太大影响，因为家庭买房子、股票还是持有存款并没有受到直接 约束。忽略利率和其他变量对货币需求的影响，就可以通过简单而直观的图形，来讨论通胀 和货币数量两个变量之间的关系。 利率与货币数量的对应关系 M1 包含现金和企业活期存款，其主要的机会成本是定期存款收益。理论预测：随着一 年期存款利率增加，货币M1 需求会下降。我们利用季度名义GDP 对M1 剔除趋势，然后对一 年期存款利率进行回归，得到系数约为-8.5 （见图1），表明一年期定期存款利率提高1个 百分点，则M1 余额下降约为8.5 个百分点。 由于货币数量与利率只有一个是外生的，利用这一关系可以建立利率改变与货币数