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中国货币流动性过剩对资产价格影响的实证分析 顶级分析师 转载整理。 [摘要]本文从流动性及流动性过剩的概念入手，分析了流动性过剩的经济含义，并通过对流动性定义 的不同解释从多方面对流动性过剩进行了描述，进而从理论上分析了流动性过剩是如何影响资产价格，并 运用实证分析的手段证实了流动性过剩与房地产价格、股票价格之间存在显著相关性，从而得出目前我国 资产价格快速攀升与流动性过剩的局面存在相关性的结论。 2006-2007 年，“流动性过剩”和“资产价格上涨”两个命题一直为业界所关注。目前理论界对宏观层面和 微观层面流动性过剩的认识似乎达成了一致，对其产生影响的认识也越来越全面。资产价格的上涨尤以房 地产价格和股票价格为代表，2007 年前8 个月股票市场交易活跃，上证指数持续上扬并不断创出新高，涨 幅为92.2%；而此期间全国70 个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，部分经济发达的城市上涨近10%。 一些学者认为过剩的流动性导致了资产价格的快速上升( 巴曙松2006) 。但另一些学者则认为，流动性过剩 导致资产价格膨胀的观点是错误的(诸建芳，2007)。资产价格的快速上涨与流动性过剩是否存在相关性便 成为当前亟待探讨的课题。 一、问题的提出 从广义上说，流动性过剩一般被理解为货币或信贷的过剩。因此，流动性过剩与资产价格膨胀的关系 也就是过多的货币或信贷与资产价格膨胀之间的关系。弗里德曼的研究发现，1982-1987 年美国M 增长 2 率为48%，名义GDP 只增长了40%，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国400 种工业股票 指数上涨了175%，股票市值增加了近1 万亿美元。类似的现象也同样出现在日本。薛敬孝(2002)研究发 现，1987-1990 年日本的货币供应量平均在10%以上，而GDP 的增长率不超过6%，物价基本处于零增 长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收 超额货币供应量具有明显的作用。 由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此股票价格长期不能真实反映我国的经济状况。对于我国的 货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本 区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同。其中部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强 的相关性。1990-1999 年我国房地产价格与广义货币供给(M )的实证研究结果表明，房价与货币供给之间 2 有强正相相关关系(谢经容，2002) 。楚尔鸣(2005)选取2000 年1 月至2004 年8 月的月度数据，利用协整 分析、ECM 模型及格兰杰因果检验，分析出货币供给量M 、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期 1 协整关系。田李文军(2002)对1995 年第二季度至2002 年第一季度数据进行格兰杰因果检验，结果表明， 我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系。固周京奎(2006) 以1998-2005 年我国房地 产价格与股票价格互动关系为例实证分析我国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和 贷款额有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，货币供应量供给超额是引起资产价格波动的发动机的 结论。而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。周英章(2002)等采用1993 年1 月至2001 年4 月的月度数据，研究了货币供给量M 、M 及M 与上证综合指数波动之间的关系，结 0 1 2 果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。 二、“流动性过剩”的定义和度量 “流动性过剩”在理论界已经得到了共识，但是“流动性”的定义依然混乱，国内研究很少有关于我国流动 性过剩程度的精确度量。无论是从定量角度还是从定性角度，都很难为流动性过剩程度的精确测度提供适 当的信息。对于我国央行来说，其一般会将金融机构超储率和银行间市场利率两个指标相互参照，来共同 判定流动性是否过剩。而流动性的