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投资管理 INVESTMENT MANAGEMENT 基于实物期权视角的不确定环境下项目投资分析 河南省交通科学技术研究院有限公司 罗 颖 中国科学技术大学 陈 珍 财务管理是在一定的整体目标下，关于资产的购置（投资），资 （1- a）I ，由于投资的不可逆性，缩小规模时，将获得投资返回值 本的融通（筹资）和经营中现金流量（营运资金），以及利润分配的 λaI，此时项目的价格X变为（1- μ）X，其中0a，λ1 ，根据投资的边 管理。投资作为财务管理中的重要部分，尤其是重要项目的投资 际报酬递减规律，本文令0 燮θ，μ 燮a。决策者还可以执行放弃期 直接关系到企业的发展问题。 由于项目需要的投资影响范围较 权，收回项目残值β I。 大，在项目投资之前需要对投资的可行性进行分析。净现值法 二、项目期权价值评价 （Net Present Value）是评价项目价值最常用的方法，但NPV方法不 二叉树期权定价模型是计算实物期权的基本方法，该方法假 考虑环境的不确定性和投资柔性，无法通过灵活地把握各种潜在 设标的物（本文指项目的价格）波动只有向上和向下两个方向，且 的投资机会给投资者带来增值，往往会使投资者对项目价值的估 假设在整个考察期内，项目收益每次向上（或向下）波动的概率和 计过低。 幅度不变。模型将考察的存续期分为若干阶段，根据项目收益的历 在不确定性的环境下投资者可以根据市场的变化来决定是否 史波动率模拟出项目在整个存续期内所有可能的发展路径，并对 投资、投资时间、规模、方式等，投资者具有对所拥有资产的使用和 每一路径上的每一节点项目的价值，最后可以得到期权价值。若投 对未来投资机会选择的柔性，这种柔性称做管理柔性或投资柔性， 资的预期收益大于期权价值，则投资；否则保持该期权，直到投资 它能够改变净现值的对称性概率分布，使得投资获利的概率大于 的预期收益等于投资的期权价值。下面主要是通过二叉树期权定 投资亏损的概率，从而增加投资机会的实际价值。投资过程中的管 价模型来对项目投资进行分析。 理柔性是有价值的，但怎么评价这种柔性的价值仍然不明晰。实物 t=0 t=1 t=2 t=3 t=T-1 期权理论是研究不确定环境下项目投资决策的有效方法，克服了 T-1 u X 传统NPV方法的缺点，考虑投资机会的价值，用期权理论来考虑现 T-2 u dX 实选择权的价值评价项目的可行性，给出动态管理的定量价值，将 3 不确定性转变成企业的优势。针对传统的项目评价方法的局限性， u X