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Times Finance 理论探讨 对含H股的A股IPO抑价的实证研究 邓 超 刘斐斐 摘 要：大量研究表明，双重上市的公司由于披露更详细的信息，受到更严格的监管，可以大大减轻上市公司和投资者之间的信息不 对称，进而降低IPO的抑价率。本文通过对比研究纯A股IPO的抑价和含H股的A股IPO抑价情况，证实了含H股的A股 的平均抑价率比纯A股的IPO要低，且股改之后的IPO抑价要低于股改之前的IPO，并进一步通过回归分析挖掘了影响抑 价率的因素及其影响程度。 关键词：双重上市 IPO H股 A股 股权分置改革 [4] 一、引言 票，即“赢者的诅咒（thewinnersscout）” 究。陈工孟，高宁 认为，我国A股市场的 上市公司IPO抑价是各国证券市场共 问题。因此，这种逆向选择问题的均衡解决 发行抑价是企业经营者的有意决策。他们 ! 同存在的现象。在过去的几十年间，国外许 方案，就是在发行中给不知情的投资者足够 用 1991 1996年间的数据研究发现，A 多学者对其成因和影响因素进行了大量的 的折扣以弥补其信息占有的损失。定价偏低 股的抑价率高于B股抑价率。杨丹，王莉[5] 研究，从理论上给出了许多解释，其中大多 是对缺乏信息投资者的一种补偿，是防止他 以A股 1998 2000年的数据对 ROCK 数是基于投资者、承销商、发行人之间的信 们离开一级市场的一种手段、策略。Welch 的信息不对称假说进行检验时发现，A股 息不对称理论来分析的。如Baron的投资银 [3] 等人的市场反馈假说 则是针对投资者和发 市场也存在信息不对称，并且新股抑价的 [1] 行公司之间的信息不对称。该理论假设 程度与信息不对称的程度呈正相关；韩杨[6] 行信息垄断假说 认为，IPO抑价是由发行 IPO 人与承销商之间的信息不对称造成的，作为 市场中存在高质量的发行公司和低质量的 则认为，中国证券市场上的券商是新股发 代理人的承销商比作为委托人的发行人掌 发行公司。他们在决定IPO定价策略时相 行过程中最关键的参与者，主导着 IPO抑 握更多的信息。风险厌恶者的承销商会有意 [7] 互博弈，最终形成混同均衡。在发行新股过 价。徐文燕和武康 通过建立中国股市的收 压低新股发行价格，以降低自己的推销成本 程中，高质量企业抑价发行IPO，先融到一 益率偏度模型，认为承销商对新股的托市 和承销失败的风险，同时又可在客户中间树 [8] 部分资金。当以较低的发行价格吸引了投资 是造成抑价的一个重要原因；刘太阳 等人 立良好的口碑。这种信息不对称程度与抑价 者的注意，投资者对发行企业加深了解后， 对2000 2004年上市交易的IPO抑价问 # 程度呈正相关。 [2] Rock模型 则基于投资者之 投资者就会认识到企业的真实价值，这时企 题进行实证研究，证实中国上市IPO抑价 间存在信息不对称，将潜