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金融资本 关于资本资产定价模型的文献综述 曹冉山东财经大学会计学院 中图分类号：F832文献标识：A 文章编号：1009—4202(2011)”一057—02 摘要奉文以20世纪六七十年代的经典资本资产定价模型为研究起点，这一时期提出的资产定价模型构成了资产定 价理论研究的基本范式。后续很多新的资产定价模型都是在它们基础上派生出来的。进入90年代以来，资本资产定价模型 主要是围绕解释CAPM异象来进行的，因此本文主要从模型修正方fffi来讨论这个问题。最后鉴于近几年来行为金融存解释资 产定价异象J：越来越有成效，本文又介绍r行为金融学方面的一些模型，并且指出传统金融学与行为金融学将进行结合来 促进资本资产定价模型的发展。 关键词 资本资产定价模型多要素CAPM行为金融学 资产定价理论是金融理论的一个核心内容，是20世纪 场化的。冈此，市场组合不能准确的确定。 金融领域最受瞩目的前沿课题。著名的资产定价模型CAPM、 二、BIack(1972)零贝塔CAPM APT和期权定价模型，它们为确立资产定价理论在金融理论 Black考察了最初的CAPM，他发现，无论是无风险资产 的显赫地位奠定r坚实的基础。但是，在资产定价理论近 的存在还是投资者以无风险利率借款和贷款的要求都不是该 半个世纪的发展历程中，还有很多重要的模型例如零贝塔 理论成立的必要条件。然而，当不存在无风险资产时，就会 CAPM、Merton(1973)的多要素资本资产定价模型等目前虽 产生CAPM的另外一种不同的形式。他的观点如下：无风险资 然在实际中还没有得到广为运用，但其理论价值却非常重 产的贝塔为0。由于无风险资产的收益不存在波动性，凼此 大。同时各种资产定价异象的发现也同时促进了结合心理 它不会随市场一起变化。假设能创造一个与市场无关的投 学、社会学等研究的行为金融的兴起。行为金融对建直在理 资组合，那么它的贝塔就是0。町以说零贝塔CAPM比CAPM前 性行为假设基础上的传统资产定价理论的研究范式提出了 进了一步，但是0贝塔组合必须依靠卖空才能实现，在现实 严峻挑战。行为金融认为投资者并不完全是理性的，非理性 中，并非所有的投资者都可以进行丈窄的操作。许多机构投 投资可以影响资产价格。运用过度反应或反应不足等基本工 资者是被禁止卖空或者在卖空方面受到限制。 具，行为金融从另一个视角对各种异象进行了全新阐释。进 三、Fama和French的三因子模型 入90年代以来，传统资产定价理论的支持者和行为金融学家 CAPM在实证榆验卜的连续受挫使得很多人对传统单贝 围绕资产定价异象的解释更是展开了激烈的论战。其他基于 塔CAPM理论的正确性产生了怀疑。尤其是70年代末以来，盈 理性基础的资产定价模犁或者行为模型可以取代CAPM在金融 余报酬率效虑、规模效应、账面市值比效应等大量异象的 学中的地位吗?这些问题似乎不能简单地回答。基于这一 发现更是对这一理论造成了严重的冲击。这些研究发现很 点，本文尝试从资产定价理论演进发展的角度来探讨这些问 多贝塔之外的变量尤其足公司特征的变量可以更好地预期 题。因为只有比较伞面地了解资产定价理论是如何产生和发 收益率。相关研究还表明，股票收益率在特定时间段显示 展的，了解这些理论存在的缺陷及其实证检验上的限制，才 出某种变化规律。如“长期收益率反转效应”和“短期惯 可能中肯地得出一些结论。 性效应”。由于传统的CAPM明显不能通过贝塔差异解释上述 一、Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin (1966)的资本资产定价模型(CAPM) 1990为样本期运用横截面回归法研究贝塔与收益率的关系， 在MarkowitZ的资产组合理论基础上，Sharpe结果发现两者之问并不相关，甚至在控制了规模变量后，贝 (1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)分别独它地塔与收益率的关系仍然不显著。而股本市值和账面市值比两 提出了著名的资本资产定价模型，