中国能源期货的对冲模型比较研究.docVIP

中国能源期货的对冲模型比较研究1 ①殷炼乾 ②赵 驰2 （①暨南大学国际商学院，广东 珠海 519070； ②东南大学经济管理学院，江苏 南京 210008） 摘 要：本文以中国燃料油期货及现货数据为例，介绍了中国能源市场中对冲实践的一系列流程：从理论框架、模型选择、数据检验、对冲期限到对冲有效性检验。本文遵循该流程，对比了基于最小方差和效用最大化两类理论框架下的四类模型（OLS、VAR和两类不同的误差修正向量GARCH模型）。实证研究发现：（1）对冲效果与对冲期限呈现先上升后下降的倒U型关系；（2）在效用最大化理论框架下，采用基于向量的GARCH模型和15天动态对冲策略的投资组合对冲后修正夏普比率高达2.95，提升风险收益比的效果十分显著。 关键词：对冲；能源期货；动态模型；效用最大化 Abstract：This paper introduces the protocol of hedging practice in China’s energy future market with Chinese fuel oil future and spot data set as the example. The protocol includes the selection of theories and models，data diagnosis，hedging periods and its effectiveness. This paper compares four models，namely，OLS，VAR，VECM-GARCH and dynamic OLS through both variance-reduction and mean-variance utility maximization approaches. The empirical study finds that firstly，the effectiveness of hedging strategies has shown an inverted U shape with the hedging horizons. Secondly，by using a dynamic strategy of 15 days’time horizon with VECM-GARCH model under the approach of utility maximization，the portfolio can reach a revised Sharpe ratio of 2.95. The improvement of risk/reward ratio is quite remarkable. Key Words：hedging，energy futures，dynamic model，utility maximization 中图分类号：F830.93 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）12-0025-05 一、引言 约翰逊（Johnson，1960）、斯坦因（Stein，1961）和埃德林顿（Ederington，1979）基于投资组合理论（Portfolio Theory），提出了对冲理论的经典方法—JSE方法。然而时变的价格波动使得实践中的最优对冲比率也是动态的，于是在经典理论框架下使用动态模型寻找最优对冲比例成为新的研究热点。在恩格尔和格兰杰的研究基础上，高希（Ghosh，1993）及周、丹尼斯和李（Chou、Denis和Lee，1996）进一步指出动态模型中加入协整项能够提高对冲效果。马诺利斯和尼科斯（Manolis和Nikos，2000），戴、李和约德（Hsiang Tai、Lee 和Jonathan K Yoder，2007）等人在美国、日本和中国台湾等期货市场的实证研究中验证了这一改进。本文在中国能源期货市场展开类似的实证研究，并在系统整理对冲实践流程的过程中寻找中国燃料油期货市场中的最优对冲比率。 按照对冲实践流程，本文对比了基于最小方差和效用最大化两类理论框架下的四类模型（OLS、VAR和两类不同的误差修正向量GARCH模型）的对冲效果，并在实证研究中发现：在效用最大化理论框架下，采用基于向量GARCH模型和15天动态对冲策略的投资组合对冲后修正夏普比率高达2.95，提升风险收益比的效果十分显著。 二、投资组合对冲理论 埃德林顿（1972）依据对冲理论的发展，将期货的对冲策略分为三种：（1）预期利润极大化理论，属于选择性对冲；（2）最小方差或称之为风险最小化对冲理论；（3）投资组合的效用最大化对冲理论。本文讨论和对比对冲实践中最为流行的第二种和第三种范式。 （一）最小方差对冲 最小方差对冲策