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一个人一座城制作 安全边际——思考型投资者的价值投资避险策略 （注：本文为作者枯荣的读书笔记） 安全边际 （一） 赛思.卡拉曼是Baupost 基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人 对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆 《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《 全边际》一书出版于 1991 年，但在中国没有公开发行中文版，07 年才有出版社翻译少量销售。但在国外好像还比较有名。 卡拉曼投资入门是在共同股份公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯就是当时公司老板，所以继承 了其价值投资一派的风格。 1、价值投资知易行难 卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资 需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人 愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥 有较强的心理素质从而取得成功。 一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未 真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则 是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理， 以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。 赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并 以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人 现，要做到与众不同真是太难了。有时 候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数 额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪 又走向另一个极端： 对损 的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考 虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。 价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太 难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要 么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性） 卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是 明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略， 那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。 2、投资与投机的差异 马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当 他输得起的时候。 卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企 业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远 一个人一座城制作 来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获 利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者 愿意以更高的比率 （市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小 股票价格与企业价值之间的差距。 而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券。他们对于价格的 未来走向预测不是基于基本面，而是试图揣摩其他人买卖的行为。他们大多将证券看做可 以反复易手的纸张。投机者总是被预测股价走势所困扰，每天的新闻、报导、通讯、市场 传言，无数人每天对未来市场走向做出狂 的推测。 但投资者和投机者没有佩戴标示来区分，很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投 机行为。如果没有长期详细的观察他们的行为，区分投资者还是投机者实际上非常困难。 就如同那个沙丁鱼的故事一样，当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消 了，很 多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后 决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖 家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易 的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，投机给人一种快速获得财富的前景，如 果你能快速致富，那么为什么还要慢慢变富呢？因此，投机者总是追随大流，而不是逆流。 多