对次贷危机的一个解释_基于行为金融学的分析.pdfVIP

湖北社会科学2009 年第4 期 对次贷危机的一个解释:基于行为金融学的分析 李少君 （中国人民大学财政金融学院，北京 100872） 摘要： 基于过度自信与锚定理论，次贷产品得以创造，这为整个危机埋下了伏笔。基于羊群效应、期望理论 与分散不足，次贷产品在发展过程中规模迅速膨胀，在危机过程中价格非理性崩溃，最终导致了整个金融市场 的崩溃和萧条。危机过程中，各个利益、传导链条中都充斥着非理性的行为。任何一个链条被打断，都可以有效 地降低次贷危机的影响和损失。虽然次贷危机已经成为现实，但是我们相信在其他金融市场中也同样存在这 类似的非理性行为、利益链条和传导链条，从次贷危机出发，重新审视、检验我们的危机防范机制，抑制非理性 行为将来可能所造成的危害，亡羊补牢，为时不晚。 关键词：次贷危机；行为金融；过度自信；羊群效应；分散不足 中图分类号： 文献标识码： 文章编号： F830 A 1003-8477 （2009）04-0096-04 现代资产定价理论的起源始于马科维茨的资产组合理 资本市场问题的文献也获得了较大的成就。本文将在上述 论，他建立了以均值和方差为资产定价的基本框架，在此基 研究的基础上，从行为金融学的视角来对次贷危机加以分 础上，夏普、林特纳和莫辛通过资本资产定价模型建立了资 析。 本资产的收益确定方法。伴随着资本资产定价模型的产生， 始于华尔街的次贷危机已经逐渐演化为一场遍布全球 Fama 的有效市场价说和Ross 的套利定价理论又极大地丰 的金融风暴，对全球金融市场产生了严重的影响。在这场金 富了现代金融理论的内涵。这些理论在随后的众多检验中 融风暴中倒下的金融机构包括众多世界闻名的金融大鳄。 均体现了有效的定价能力。但是从20 个世纪七八十年代开 所谓次贷，全称为次级抵押贷款。该类贷款的主要获得者为 始，陆续有学者发现了很多无法由上述理论框架所解释的 收入证明缺失（不健全）或者负债较重的客户，该类客户风 金融现象———金融异象———包括De Bondt 和Thaler 发现 险显著高于优质贷款，因此其贷款利率也通常高于优质贷 的股票历史长期累积收益与该股票未来的长期收益之间存 款利率。回顾、审视这场金融风暴的演进过程，资产定价和 在负相关的关系，也就是所谓的长期反转；Mehra 和Prescott 金融创新无疑成为焦点问题。虽然学者们从多个方面对这 发现权益类投资的历史平均收益要显著地高于债券类投资 场风暴进行了充分的分析，但是从行为金融学的角度对该 的历史平均收益，而即使控制了风险因素外这一差距仍然 场风暴所进行的研究并不多见。我们认为这场金融风暴从 是显著的，也就是所谓的股权溢价之谜；Shiller 通过研究发 起源、发展到现在能够看到的结果，都反映了投资者有限理 现股票的波动围绕未来现金流贴现值波动的理论也无法解 性、甚至是非理性的投资行为。风暴的演进路径也勾勒了一 释真实世界中的股价波动，也就是所谓的波动率之谜。如果 幅资本市场中行为金融学的全景图。 这些研究还不能直接指向心理学因素的话，那么投资者更 一、次贷危机的起源——— 过度自信与锚定理论 加偏好投资本国股票的家乡情结、投资者交易频率远远高 从次贷的起源来看，虽然这场风波始于2007 年末，但 于理性投资策略的交易所导致的过度频繁交易、投资者在 是早在21 世纪初就已经埋下了隐患。贯穿这场隐患的重要 遭受损失时更不愿意出售股票而盈利时则更愿意出售股票 因素之一即为过度自信。过度自信是指投资者对在投资的 的出售效应等则直接将学者们的视野引向了心理学等超越 该过程中总会表现出过度相信自己判断和结论的表现。投 金融学范畴的因素。伴随着行为金融学研究框架的不断发