帝纳波利全球金融市场流动性不足及其危害.docVIP

交易是我每天都要做的事。在上世纪六十年代，我就开始交易场外交易的期权。自1982年美国的股指期货推出以来，我就开始交易这个产品。1987年10月，我亲历了股指狂跌500点的黑色星期一，而这次狂跌其实我早就预料到了。黑色星期一是我们记忆中自1929年之后第一次的“闪电崩盘”，但肯定不会是最后一次。1997年亚洲的外汇市场和股票市场双双遭遇重挫时，我也正好在那里。因此我亲身见证了市场崩盘对社会带来的巨大灾难。9/11事件之后股市一开市，我也就开始交易了。到了2010年5月，我们在数小时之内看到股指狂泻1000点。自那以后，在不同的股票上面我们经历了无数的“闪电崩盘”。监管部门花了数月的时间调查到底哪里存在问题。他们和无数的专家进行交谈，查阅了无数的数据，但直到今天也没给出一个确定的答案。 　　但是这些市场变化对了解市场内在机制的人而言都是意料之中的事情。我这里指的是市场的基本机制，市场行为的基本要点…出价、要价以及市场规模等等。所有的这些崩盘都有一个共同原因：流动性不足。 　　现在无论是在美国、中国还是在欧洲都有一个问题：监管机构不了解市场变化，很多时候监管不当或监管不足使得问题雪上加霜。流动性是问题的症结，而解决问题的答案这是广泛的市场参与。 　　我之所以能够预测到1987年10月的大崩盘，就是因为我在1986年9月中期在股指期货的交易中发现了流动性不足的问题。在1997年，多个亚洲市场陷入困境的原因也是流动性不足，部分原因是由于当时没有合法的做空机制。毫无疑问，2010年5月出现的闪电崩盘的原因也正是自2008年末以来所出现的非常明显的市场流动性不足的问题。由于存在着高频电子交易以及当前市场中问责机制的缺乏，市场的交易环境十分不公平。所以可以提供流动性的参与者远离市场也就不足为奇了。 　　如果这些情况持续下去的话，那么市场还会继续陷入困境，还会一次比一次严重，这一点就像日夜交替一样，几乎是必定发生的事情。新兴市场可能会比成熟的市场风险更大，因为任何问题都可以在一瞬间传染到世界的任何角落。 　　让我们来看看1986的情况，看看是哪些东西让我相信将会出现道指500点的重挫的。在下图所示的1986年9月的这天，道指经历了到那时为止最大的一次下跌。 　　 我们需要进一步分析和了解的是在这里没有显示的当天标普股指期货交易的情况。在当天的市场中买盘极度缺乏。卖家的价格在任何的合理价位上都难以成交，而买家一出现马上成交。这基本上赋予了“交易执行”这个词新的意义。就是在这一天标普的主场选手们(驻场交易员)选择了观望不出手。这次大跌的一个原因是当时标普股指期货合约的规模过大。在1986年的时候，还没有Emini期货，合约的交易量都很大，交易员稍微有点不小心，就有可能直接出门撞向伟基河畔南路飞驰的巴士再不回来了。尽管当时允许普通大众以很低的保证金进行交易，但通过这件事大家都知道股指期货合约太大了，一般人是玩不起的。所以在这之后，在下跌比较严重的日子里，市场参与大幅减少，这也就造成了典型的流动性不足。如果你是以交易为生的人，你必须学会怎样生存下去，否则你就被淘汰了。黑色星期一，就是道指大跌500点的那天注定是会到来的。下图就显示了当天的情况！ 　　 　　今天我们把视线转向东方，可以看到中国的股指期货合约的大小与1986标普合约的大小相似，而中国的情况其实更糟糕。为了保护普通大众免受保证金交易带来的负面影响，中国监管机构将股指交易期货的门槛定的非常高，一般人根本无法参与。这样造成的结果就是流动性不足。 　　在我讲下去之前，我想澄清一个概念。我意识到有些人可能把交易量和流动性混为一谈，这是个致命错误。这两个概念相互之间几乎没什么必然联系。要想获得准确的平均数或是真正地做到价格发现，市场中需要有大批有不同交易动机的交易者的参与。考虑一下这种情况：两个对冲基金之间相互交易10亿股的股票。交易量很大，但流动性没有。这和10亿交易者每人交易两股的情况是截然不同的。在后一种情况中，流动性非常大。现在我们再来看看那些从我们身上掠夺了数十亿美元无风险利润的所谓高频交易者。他们的交易量现在占到了美国股票市场的60%，而他们的加入实际上是在不断地降低流动性，因为真正的交易者因为感到市场不公平，会不断地退出市场。比如说我自己的交易量自2008年以来就减少了近75%，正如孙子教导我们的那样，不要去打赢不了的仗！ 　　市场有其内部的结构，在本文中我们对此不作探讨。当有大量的人交易少量的股票的时候，这个结构的状态是健康的。以较短时间段提供流动性的人会得到合理的奖赏。而当大的交易者为了炒作某支股票在彼此之间进行大交易量的交易时，整个机制就被扭曲了，因为这个行为并不能代表真正的价格发现行为。这种做法其实是非法的，以前我们把此行为叫做“粉饰”，然而在今天这种不择手段的金融