投资者保护与公司治理.pdfVIP

经济社会体制比较 投资者保护与公司治理 拉菲·拉波塔 弗洛伦西奥·洛佩斯德 西拉内斯 ! 安德烈 ·施莱弗 罗伯特 ·维什尼 近期研究表明，各国上市公司的所有权集中程度、资本市场的广度与深度、红利政策以及 外部融资的途径存在着巨大差异。其中，法律如何保护投资者———出资者与债权人的权益不 被公司经理和控股股东剥夺，是对这些差异的一种常见解释。我们阐述了各国法律以及执法 效率的差异，讨论了这些差异可能的起因，概述了它们的影响，并评估了公司治理改革的可能 策略。在理解公司治理及其改革上，人们习惯把金融体制分为以银行为中心和以市场为中 心。我们认为，与这种方法相比，法律研究方法更富有成效。 一、导 言 近期世界范围内的公司治理研究在实证分析方面已经取得了许多一致意见。国家法律对 外部投资者的保护如何，看来可以从理论和实证这两方面解释国家金融体系中的各种要素， 比如资本市场的深度和广度、新证券发行的速度、公司所有权结构、红利政策和投资配置效 率。本项研究认为，法律体系对股东和债权人的保护是理解不同国家的公司融资模式的关 键。 在许多国家，小股东和债权人的权利被控股股东剥夺的现象普遍存在，投资者保护被证 明是至关重要的。当外部投资者向公司融资时，他们面临一个风险，而且有时是肯定的风险， （ 即因为控股股东或经理人员对他们的剥夺而使其投资回报无法兑现 我们把经理人员和控股 “ ”） 股东称为 内部人 。很大程度上，公司治理就是外部投资者籍以防止权利被内部人剥夺的一 套机制。 对外部投资者权利的剥夺可以采取多种形式。在一些情形中，内部人只是窃取利润。在另 外一些情形中，内部人则以低于市价的价格将产品、资产或公司增发证券出售给他们控制或 拥有的另外一个公司。价格转移、资产剥离、投资者稀释等方法可能常常是合法的，但这与做 贼几乎没有两样。在其他情形中，对外部投资人权利的剥夺采取以下方式：转移公司的合作机 “ ” 会，把可能不合格的家族成员安置在管理岗位上，或者给高层经理过多地支薪。总之，剥夺 与詹森和麦克林（ ） :.1*.1 和9.%G($1H IJK 提出的代理问题相关。詹森和麦克林集中分析了经 理人员的津贴及营造企业帝国（ ） .0B$,. -L$(C$1H 的其他形式所用的消耗。这意味着内部人用企 业利润为自己谋福利，而不是返还给外部投资者。 感谢尼古拉斯 ·巴贝里斯（ ） （ ） （ ） #$%’()* +),-.,$* ，西蒙 ·詹科维 /$0.’1 23)14’5 ，奥立弗 ·哈特 6($5., 7),8 ，迈克尔 · （ ） （ ） （ ） （ ） 詹森 9$%).( :.1*.1 ，西蒙 ·约翰逊 /$0.’1 :’1*’1 ，罗斯 ·莱文 ;’** .5$1. 和丹尼尔 ·沃尔芬森 2)1$.( =’(.1?’1 对 本文提出的建设性意见；也要感谢#/@ 给予此项研究的资金支持。———作者注 作者 ;)).( ) A’,8) 系哈佛大学经济系教授，@(’,.1%$’ ’B.? ! C. ! /$()1.* 系哈佛大学肯尼迪政府学院教授，D1C,.$ 系哈佛大学经济系教授， 教授供职于芝加哥大学商学院。 /(.$., ;’-.,8 E$*1F