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分级基金杠杆之谜与投资策略解析 Morningstar 晨星（中国）研究中心 代景霞 由于中国市场上杠杆产品比较稀缺，使得分级基金一出现便深受投资者喜爱，高溢价比比皆是，先后有瑞 福进取、申万进取、嘉实多利进取和国泰进取溢价率超过100%；而且由于杠杆的作用，申万进取曾经一周 内净值上涨高达 40% 。分级基金的杠杆是投资者在购买分级基金时重要参考的指标之一，杠杆又分为初始 杠杆、净值杠杆和价格杠杆，不同定义的杠杆，代表不同的意义。 初始杠杆 初始杠杆是基金发行时的杠杆比率，也就是基金发行时的融资杠杆，反映 1 元B 份额可以向A 份额融资的 程度。计算公式为： 初始杠杆=母基金净资产/B 份额净资产 =(A 份额份数+B 份额份数)/B 份额份数 如申万菱信深证成指分级A 份额与B 份额的份额配比为1:1，则该基金B 份额的初始杠杆为2 。 初始杠杆的大小由初始份额配比决定，股票型分级基金一般份额配比是固定的，初始杠杆一般为2 或者1.67。 今年年初，证监会基金监管部向各基金管理公司和托管银行下发的《分级基金产品审核指引》中明确规定， 分级基金需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3 倍，股票型分级基金不超过2 倍。目 前，市场上债券型分级基金份额配比大多不固定，但会规定一个上限。《指引》发布后，初始杠杆上限一般 为3.33 倍，《指引》发布前，少数几只基金初始杠杆达到5 倍。另外，初始杠杆的大小还会直接影响净值杠 杆和价格杠杆的高低。 净值杠杆 净值杠杆又称融资杠杆，是母份额净值与B 份额净值之比，反应的是母基金净值上涨1%对应的B 份额净值 变化的程度，计算公式为： 净值杠杆=母基金净资产/B 份额净资产 =(母基金净值/B 份额净值)*初始杠杆 从公式可以看出，初始杠杆直接影响净值杠杆的高低。另外，净值杠杆除了与初始杠杆有关为，还与母基 金净值和 B 份额净值有关。由于 B 份额的杠杆作用，在母基金净值上涨时，B 份额净值会加速上涨；母基 金净值下跌时，B 份额净值会加速下跌。因此，随着母基金净值上涨，净值杠杆减小；母基金净值下跌， 净值杠杆增加。此外，净值杠杆减小时，反过来也会减慢B 份额净值随着母基金净值上涨的速度，使净值 杠杆减小的速度放慢；反之，净值杠杆增加时，也会提高 B 份额净值随着母基金净值下跌的速度，使净值 杠杆增加的速度加快。故净值杠杆与母基金净值是一个U 型的关系。从图表1 中申万进取净值杠杆与母基 金净值之间的关系图可以证明这一点。 此外，净值杠杆与 B 份额溢价率成正相关关系。这主要是由杠杆的稀缺性决定的，在目前国内杠杆交易工 具缺乏的大背景下，杠杆越高，其交易价值越强，溢价率越大。 免责条款：本公司不保证信息的准确性、完整性和及时性，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。过 往业绩并不代表将来业绩。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。本报告内容的版 权归晨星资讯（深圳）有限公司所有。 图表1：申万进取净值杠杆与母基金净值之间的关系 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 6 2 6 4 5 3 3 6 8 5 5 1 7 6 1 9 6 9 6 7 9 4 1 8 4 3 7 2 7 5 1 9 5 7 9 0 1 2 4 5 6. 6 7 8 9 0. 0 1 1 3 5 7 9 2 8. 5 6 7 8 9 0 0 1 2 2 3 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9