股票价格对内在价值的偏离度分析.pdfVIP

赵志君 :股票价格对内在价值的偏离度分析 股票价格对内在价值的偏离度分析 赵志君 ( 中国社会科学院经济研究所 　100836) ( ) 　　内容提要 :本文考察了奥尔森 Ohlson 剩余收益定价理论 ,指出了传统线性信息模型 的不足 ,提出了公司存续期有限和公司存续期无限但剩余收益存续期有限情况下的内净 ( ) 率 内在价值净资产比率 决定模型 。对资本成本 、净资产收益率 、分红规则和剩余收益 存续期对内净率的影响进行了模拟 。根据上市公司近年来的业绩记录 ,通过内净率与市 净率的比较发现 , 目前中国上市公司的股价大大高于其内在价值 ,其中 ST 类公司的股价 与其内在价值偏离的更多 。本文认为 , 当前股市正在经历具有体制性 、结构性特点的调 整 ,决定了这一调整过程的长期性 。 关键词 :剩余收益 　股票内在价值 　内净率 　市净率 　　长期以来 , 中国股市市盈率偏高 ,许多连年亏损 、实际已经濒临破产的 ST 、PT 公司 ,其股票价格 被炒得居高不下 ,股市的泡沫特征日益明显 。2001 年 6 月 14 日,上证综合指数达到历史高点 2245 点 , 国务院发布了关于《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》接着 ,管理层制定了一系列规 范市场行为的措施 ,沪深股市随后出现大幅下跌 ,证监会不得不在当年 10 月宣布暂停国有股减持 , 股指随后出现短暂回升 。但是 , 由于国有股减持的不确定性 、上市公司假账的曝光 、银行违规资金 的撤离 ,动摇了传统的投资理念和资金供求关系 ,最终导致股指大幅度下跌 ,使投资者蒙受了巨大 的损失 。近来 ,管理层采取了一系列改革举措 ,包括大力发展机构投资者 、扩大社保基金入市 、实行 QFII ,从中不难看出其扩大入市资金规模的意图。然而 ,如果上市公司治理结构得不到根本改善 , 对上市公司股票的基本价值缺乏合理的评估 ,对股价偏离内在价值的程度没有充分了解 ,机构投资 者也难逃损失惨重之厄运 ,社保基金也难免陷入被套牢的尴尬境地 ,通过境外机构投资者为国内投 资者解套的想法也只是一厢情愿 。本文拟借助剩余收益定价模型 ,通过对股票内在价值的模拟分 析和股票价格与内在价值的比较 ,判断二者之间的背离程度 , 以期对把握股票价格的走向有所帮 助 ,对相关问题的研究有所启示 。 一 、关于股价形成机理 关于股票价格的形成 ,存在两种极端的观点 。一种观点认为 ,股票存在内在价值 ,股票价格是 其内在价值在一级 、二级市场的体现 。这类股价决定理论称作基本价值理论 。另一种观点认为 ,股 票不存在内在价值 。股票价格是股票市场供求双方多种因素影响的结果 ,其中包括投机行为的影 ( ) 响 。由于多种因素的共同作用 ,股票市场是有效市场 ,股票价格遵循“随机漫步”random walk 的轨 迹 。这类以效率市场为假设前提的股价决定论 ,称作“随机漫步理论”。 然而 ,在现实中股票价格既与内在价值有关 ,也受其他多种因素的影响 ,其中任何单一因素都 难以完全解释股票价格水平和波动 。在一个完善的市场中 ,股票价格应该以内在价值为基础 ,围绕 内在价值上下波动 ,而不会长期偏离其内在价值 。但在不完善的市场条件下 ,股票价格可能长期偏 离其内在价值 。随着市场的不断完善 ,股票价格向着内在价值的回归是不可避免的 , 因此 ,合理地 估计股票价格和内在价值的偏离程度对投资者判断股票价格走向具有非常重要的现实意义 。 66 2003 年第 10 期 ( 关于市场有效性的实证考察在上世纪 60 年代业已开