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第七章长期筹资方式 主讲：肖淑芳 北京理工大学管理与经济学院 2000年9月 5浮动利率债券（floating-rate bond）浮动利率债券的息票率是随利率变动而调整的利率。因为浮动利率债券的息票率同当前利率挂钩，而当前利率又受到通货膨胀率的影响，所以浮动利率债券可以抵制通货膨胀风险。 6垃圾债券（junk bond） 垃圾债券是19世纪80年代发展起来的非投资级别（投机级别）的债券，即信誉等级为BB级及以下公司所发行的债券。70年代末期，当Michael Milken （米歇尔?米尔肯）还是Wharton School（沃顿商学院）的研究生时，他发现高收益债券的收益率同安全性债券的收益率之间存在很大的差异，而且他认为，由于这种差异会大于经超额违约风险调整的收益额，因此机构投资者能够通过购买垃圾债券而从中盈利 。后来 Michael Milken受雇与DBL（Drexel Burnham Lamber） 投资银行，他的兜售能力刺激了投资者对垃圾债券的需求，同时也促使了公司增加了对垃圾债券的供给。但是，随着垃圾债券市场的消沉，以及Michael Milken证券欺诈罪名的成立，DBL投资银行不得不宣告破产。 表7—11 美国垃圾债券（1971年—1997年） 有人认为垃圾债券主要用于公司的兼并与重组。鉴于公司仅能发行少量的高级债券，而在允许使用低级债券方式融资情况下，同一公司可以发行更多的债券。因而使用垃圾债券可令收购方实现兼并。 90年代以来，垃圾债券又有了稳步发展的趋势。伴随着垃圾债券违约率的骤然下调（同1971—1997年间的3.5%相比，垃圾债券违约率在1993—1997年间均低于2%），它在这些年间的收益率也一直介于10%—20%之间，垃圾债券的风险-收益特征已极具魅力。 对垃圾债券持反对态度的人认为：①因为使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额，美国国会和美国税务总署对此深表不满，立法者建议取消债券利息的可抵税权利。②垃圾债券融资形式影响了公司的清偿能力。③兼并浪潮引起社会混乱和失业。 表7—12提供了一些证券发行成本的资料。由表可知，投资等级债券的发行成本低于投机等级；投机等级债券的发行规模大于投资等级，这说明垃圾债券的发行更常采用私募方式。 表7—12 美国债券发行的平均离差总额和直接发行成本（1990-1997） （二）债券的偿还与收回 1赎回条款 赎回条款是指在债券契约中允许发行人在债券到期前以一个固定价格（call price）或一系列价格回收债券的条款。可赎回债券的赎回价格一般高于债券面值并随着债券到期日的临近而降低。按照行驶赎回权的时间不同，赎回条款可以分为随时赎回（债券一经发行，发行人有权随时赎回）和延期赎回（deferred call，赎回条款递延一段时间生效）。近几年，美国几乎所有的债券均为延期赎回债券，公用事业一般为5年，工业一般为10年。 公司采用可赎回条款的理由： （1）卓越的利率预测能力 公司内部人可能会比投资公众更知晓公司债券利率的变动情况。譬如，管理者可能更了解公司信用等级的潜在变化。为此，公司在某一时刻会倾向于使用赎回条款，因为其认为利率的预期下调幅度会大于债权人的预期。 （2）税收 如果债券持有人的所得税率低于发行公司，则赎回条款就可能有税收优势。可赎回债券的利率高于不可赎回债券。在发行可赎回债券的情况下，发行公司的所得会大于债权人的所失。因此，在设立赎回条款情况下，一部分利息节税额就转移给了债权人。 （3）未来的投资机会 债券契约中包含着一些有关限制公司投资机会的保护性条款。采用可赎回债券形式，就可以避开保护性条款，充分利用优越的投资机会。 （4）较低的利率风险 赎回条款减弱了债券价值对利率的敏感度。利率上升时，不可赎回债券价值就会下降。由于可赎回债券有较高的息票率，因此，可赎回债券价值的下降幅度就会低于不可赎回债券。可赎回债券可以降低债券风险，也可降低公司的权益风险。 2偿债基金（sinking fund） 发行债券的公司通常在债券期限内分期提存基金，委托银行或信托公司管理运用。在债券到期时，积累的基金加上运用收益之和恰好足以用来还本付息。采用这种方式，一方面是取信于投资者，另一方面便于发行公司偿还资金的分期安排。 3分批偿还债券 在发行同一种债券的当时就订有不同到期日的债券，称为分批偿还公司债券。在有偿债基金条件下，公司债券都安排同一天到期；分期偿还公司债券则在某一特定时期安排分批到期，分批偿还。 4以新债券换旧债券 发行新的债券来调换一次或多次发行旧公司债券叫债券的调换。债券调换的原因：①原有债券有