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资本结构决策 资本结构决策 传统方法 总价值原则 市场缺陷的存在和激励问题 税收的影响 税和市场缺陷相结合 融资信号 资本结构 关注融资组合对证券价格的影响. 假定: (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变 (2) 只考虑债务和权益融资. 定性分析 --营业净利理论 ki = 公司债务的收益率 营业净利理论 营业净利理论 资本化比率 营业净利理论 假定: EBIT= $1,350 债务市场价值= $1,800 ，利率= 10% 综合资本化率= 15% 权益报酬率 总市场价值 = O / ko = $1,350 / .15 = $9,000 权益市场价 = V - B = $9,000 - $1,800 = $7,200 权益报酬率* = ($1,350 - $180) / $7,200 = 16.25% 权益报酬率 总市场价值 = O / ko = $1,350 / .15 = $9,000 权益市场价 = V - B = $9,000 - $3,000 = $6,000 权益报酬率 = E / S = ($1,350 - $300) / $6,000 = 17.50% 权益报酬率 B / S ki ke ko 0.00 --- 15.00% 15% 0.25 10% 16.25% 15% 0.50 10% 17.50% 15% 1.00 10% 20.00% 15% 2.00 10% 25.00% 15% 权益报酬率 营业净利理论的总结 假定 ko 保持不变. 随着低成本的债务资金的增加， ke也会增加. 只要 ki 保持不变, ke 随B/S呈线性增长. 因此, 不存在最佳资本结构. 传统方法 最优资本结构 -- 使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构. 最优资本结构: 传统方法 传统方法总结 资本成本取决于企业资本结构. 开始时, 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处. 但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上升，一旦ki 开始增加， ko就会进一步增加. 因此, 存在 一个最优资本结构 当 ko 最低时. 这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时). 总价值原则: Modigliani and Miller (MM) 认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的. 在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率 ko 保持不变. 企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化. 因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等. 总价值原则: Modigliani and Miller MM 假定不存在税收其他市场缺陷. 投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆. 套利 和公司总价值 套利-- 找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的. 套利 Example 套利 Example: 公司 NL 税前收益 = E = O - I = $10,000 - $0 = $10,000 权益市场价 = E / ke = $10,000 / .15 = $66,667 总价值 = $66,667 + $0 = $66,667 综合资本化率 = 15% B/S = 0 套利 Example: 公司 L 税前收益 = E = O - I = $10,000 - $3,600 = $6,400 权益市场价 = E / ke = $6,400 / .16 = $40,000 总价值 = $40,000 + $30,000 = $70,000 综合资本化率 = 14.3% B/S = .75 完成一个套利交易 完成