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《管理世界》(月刊) 2012年第4期 “借道”MBO：路径创新 还是制度缺失？* ——基于双汇MBO的探索性案例研究 □王 欢 汤谷良 摘要：2005年起我国政府叫停了大型国企的MBO，但近些年各种“曲线”或“隐性”MBO先后 走入前台，双汇MBO是其中既典型又新颖的一例。本文在文献回顾的基础上提炼了MBO理论 分析框架，通过双汇案例探索性研究验证了总结的理论框架和MBO主要理论主张，文章的重 点是通过探索双汇“借道”外资财务投资者完成MBO及境内机构投资者与管理层的博弈等过 程，丰富了现有MBO的理论内涵。从实践操作的角度，本文发掘了双汇成功实施MBO的关键 因素，即与外资各取所需的合作、地方政府的配合以及管理层对境内机构投资者权益诉求的 妥协。透过财务数据对比分析，发现存在高分红、关联交易利益输送等MBO典型行为。“借道” MBO体现了国有股权改制中监管制度的缺失，只有通过创新性的制度改进予以屏蔽。 关键词：MBO借道外资 利益输送 制度缺失 单案例研究 一、引言 自1997年5月浦东大众（SH600635，现已更名为大众公用）首开上市公司MBO先例（益 智，2003），众多公司先后启动与实施MBO，此项改革承载国有企业改制、国退民进战略、管理 人员激励等制度使命。但是实操过程不规范、信息不透明、财富转移、国有资产流失等问题日 益凸显，就此2003年财政部等下达《国有企业改革有关问题的复函》表明，“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”； 2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》则直接叫停大型国有及国有控股企业的国有股 ① 份向管理层转让 。尽管受到政策限制，管理层的MBO冲动仍无法抑止，各种“曲线”、“隐性” MBO被创造性地运用于绕开政策瓶颈。双汇MBO就是新近发生且较有影响力的“路径创新” 案例：2010年11月29日，停牌达8个月之久的双汇发展（SZ000895）宣布资产重组预案出台，公 司股票复牌并连续6个交易日涨停，最高时股价达到96.44元。在重组安排中，备受关注的议 ② 题就是“长期潜伏”的MBO走向台前。双汇MBO借道外资及独特的曲线持股安排 凸显现行 制度哪些弊端？又如何通过制度的进一步完善予以规范呢？这是写作本案例的动机之一。 理论上MBO包括了收购主体、融资来源与支付方式、估值与定价、信息披露等一系列议 题。西方文献表明MBO具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降 低代理成本、提高公司运营绩效等效果（Jensen，1986；Kaplan，1989b），这是西方文献的主流。 当然也有学者认为MBO对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素 引起（Lowenstein，1985；Kaplan，1989a）。国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为 MBO在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。我们关注的是在限制或“叫 停”的制度背景下，MBO案例是否依然存在财富转移问题？如果存在，又是如何转移的呢？结 合双汇MBO的“路径创新”是否能给现行研究文献和MBO理论以新的贡献与启示？双汇MB